百菲乳业IPO折戟：一个水牛奶"隐形冠军"的资本迷途
（作者｜周琦 编辑｜张广凯）
1月30日，上交所一纸终止公告，为百菲乳业历时四年的上市征程画上句号。
这家年营收超14亿元的“水牛奶隐形冠军”，在主板、新三板、北交所间“反复横跳”后，最终主动撤回申请。
上交所
其背后，是区域性乳企面临的普遍困境：体量难以比肩全国龙头，创新投入又不及“专精特新”，陷入“夹心层”尴尬。
“百菲乳业撤回（上市申请）的原因，就是因为通过了多次不同资本市场的尝试申请，结果都最终失败了，那么不得已最后选择撤出。”乳业专家宋亮告诉观察者网。
他表示，不排除百菲未来会在海外上市。
随着资本之路暂告段落，百菲乳业能否在奶源约束与竞争加剧的产业现实中，找到可持续的生存之道，成为新的悬念。
隐形冠军
百菲乳业的故事，要从水牛奶说起。
与伊利、蒙牛的“荷斯坦大路货”不同，百菲乳业押注的是水牛奶。
水牛奶，是水牛的奶，口感清甜、浓稠。其干物质、乳脂肪、蛋白分别比荷斯坦奶高70%、190%、60%，天然适合高端白奶、马苏里拉奶酪及港式甜品原料。
百菲乳业来自广西，这也是中国水牛奶的主产区，“水牛奶第一股”皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等专业化水牛乳制品企业也都来自广西。
百菲乳业的产品以生水牛乳、生牛乳为主要原料，推出灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。
灭菌乳是营收的绝对大头。2024年，该业务贡献10.87亿元，占七成总营收。
公司招股书
“水牛纯牛奶”系列，蛋白质含量由3.8g-4.3g阶梯式递增。其中，“3.8g水牛纯牛奶”为公司明星产品。
2月4日，观察者网随机走访了一家位于成都的大润发，货架上百菲酪水牛纯牛奶4.0标价为59元/200mlx10盒；百菲酪水牛高钙奶37.9元/200mlx12盒；百菲酪水牛纯牛奶59.8元/200mlx12盒。
观察者网摄
这些产品生产日期大多都在12月底、1月初，较为新鲜。
此外，百菲还在积极布局高端线产品，“醇菲”就是其高端子品牌，以“醇菲4.3g 梦幻盖水牛纯牛奶”为例，大润发标价为79元/250mlx10盒，较“百菲酪水牛纯牛奶4.0”售价高出20元。
观察者网摄
百菲调制乳业务则与广西当地当地特色融合，其根据亚热带地区的果蔬资源，推出“芒果水牛奶”“荔枝玫瑰水牛奶”“杨枝甘露水牛奶”等特色果味产品。
这也是百菲第二大收入来源，同期，“调制乳”营收达3.02亿元，贡献两成营收。
相较以上两大业务，含乳饮料、巴氏杀菌乳、发酵乳、非乳品营收较少，报告期内，四大业务合计营收仅超3000万元。
当下，百菲乳业的销售渠道仍以“线下经销”为主。
成立初期，百菲依赖广西极具优势的水果流通渠道，将“百菲酪”配送至各地的水果批发市场，再流通入水果生鲜店铺。
2022年-2024年，线下经销分别收入5.84亿元、7.63亿元、9.77亿元，比例维持在七成左右。
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具体来看，报告期内，公司经销商超1000家，覆盖全国近30个省。渠道包括传统商超、连锁便利店、生鲜水果店，例如永辉超市、华润万家、沃尔玛、麦德龙、华联超市、家家悦、京客隆、大润发等。
公司还在试水新兴零售渠道，包括主打高端品质的高级会员店，如盒马鲜生；主打性价比的量贩零食店，如零食很忙、零食有鸣等，及新零售渠道，如美团优选、朴朴超市、小象超市、多多买菜、淘宝买菜等。
观察者网在零食有鸣注意到，门店上架了百菲酪的“水牛纯牛奶”“水牛高钙奶”，标价分别为4.3元/盒、3.3元/盒，百菲的产品放在货架最中间，被伊利、蒙牛旗下的安慕希、特仑苏、金典、优酸乳等产品包围着。
红框为百菲酪产品 观察者网摄
盒马上线的产品，相较大润发和零食有鸣，更为丰富。
包括号称冰淇淋口感的“自然边界 灵山水牛鲜牛乳”；经期专属“古法红糖水牛奶”；宝宝爱喝的“儿童水牛纯牛奶”，以及滋养为主的“燕窝水牛奶”。
同时，百菲客户还包括肯德基、拉瓦萨咖啡等餐饮企业。
线上则以线上自营、平台代销为主，在天猫、京东、拼多多等电商平台售卖；百菲同步也在抖音、快手等平台进行直播推广。
“线上电商业务已成为公司业绩增长的重要引擎。”公司表示。报告期内，线上渠道营收由2022年的1.87亿元增至2024年的近4.4亿元。
据中国奶业协会数据显示，百菲乳业“水牛乳制品”销量为全国前三。
据披露，其2024年销售规模在A股上市公司中排名第11位，净利润排名第4位，被称作细分领域的“隐形冠军”。
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反复横跳
1月19日，百菲董事会审议通过撤案议案，30日，上交所正式终止审核。
近年来，百菲在资本市场左右摇摆，在A股市场实属罕见。
2017年12月，百菲乳业前身成立，2年后，公司完成股份制改造，开始为登陆资本市场做准备；2021年3月，百菲从新三板摘牌，首次剑指上交所主板。
2023年6月，其启动上交所主板IPO辅导；2024年6月，又重返新三板挂牌；两个月后，公告转战北交所；2025年6月，百菲又再度冲刺上交所主板。
今年1月底，百菲最终撤回了申请，终止上市。
2025年6月，当百菲乳业第二次向上交所主板递交招股书时，市场普遍感到错愕，因为就在半年前，公司刚刚主动终止了北交所的上市申请。
更令人费解的是，此次主板申报的募资规模4.97亿元、发行股数5516.7467万股，与此前北交所申报阶段完全一致，保荐机构也依然是国融证券。
这种“仅换上市板块、不换核心方案”的操作，被业内人士戏称为“换马甲”式重启。
在监管机构强调“申报即担责”的当下，如此频繁的板块切换，不仅消耗了企业自身的资源，也引发了市场对其资本运作真实动机的质疑。
有业内人士表示，其反复横跳的核心原因，在于高不成低不就的“夹心层”困境。
就主板来说，百菲体量不足。2024年，公司营收14.23亿元，净利润近3亿元，但与伊利、蒙牛等百亿级乳企相比，体量仍显不足。
此外，作为区域性乳企，主要市场集中于广西及周边，全国化布局有限，水牛奶品类市占率不足1%，难以支撑主板对“行业代表性”的要求。
对北交所而言，百菲创新属性不足，研发投入远不达标——北交所聚焦"专精特新"，对研发投入、技术壁垒有明确量化要求。
然而，2022-2024年，公司研发费用仅269万-821万元，占营收比例0.34%-0.58%，远低于北交所隐性门槛。
作为百菲乳业创始人，吴守允与其子吴联侨共同构成了公司的实际控制人。
截至招股说明书签署日，父子二人合计控制公司88.39%的股份，女儿吴珊珊作为一致行动人持股，形成了典型的家族企业治理结构。
产业困局
百菲乳业IPO折戟，也折射出中国水牛奶产业的结构性困境。
上游资源约束是首要难题。
中国水牛存栏量有限，且主要分布在广西、云南等南方省份，地理集中度极高。与荷斯坦奶牛相比，水牛产奶量仅为普通奶牛的三分之一、养殖成本高，始终未能实现规模化发展。
百菲乳业90%以上的生鲜乳依赖外购，自有奶源占比极低。
这意味着，百菲成本控制力薄弱，一旦上游原料价格上涨，利润空间将被迅速挤压。
2022年-2024年，公司营收从7.81亿元跃升至14.23亿元，净利润从1.15亿元增长至3.00亿元，年均复合增长率分别达35%和61%。
但有分析人士指出，这一高增长很大程度上受益于原奶价格下行带来的成本红利，而非核心竞争力的实质性提升。
得奶源者得天下，百菲有心要握住奶源，遗憾的是，事与愿违。
据招股书，公司拟募资4.97亿元，其中3.74亿元用于“奶水牛智慧牧场建设项目”，1.23亿元用于“营销网络建设和品牌推广项目”。
在撤回申请后，这些项目的资金来源将成为新的难题。
此外，随着水牛奶“网红化”，乐纯、爷爷的农场、认养等品牌也推出了水牛奶产品；同样来自广西的区域乳企如皇氏集团、来思尔等也在加速扩张。
百菲乳业并非没有翻盘机会。
水牛奶作为中国特色奶源，在“乡村振兴”战略和“健康中国”政策背景下，具有独特的产业价值。
广西作为水牛奶主产区，正在构建从良种繁育、标准化养殖到精深加工的全产业链体系。若能抓住政策红利，深耕区域市场，百菲乳业仍有希望走出一条差异化发展道路。
对于吴守允、吴联侨父子而言，四年的上市迷途或是一次昂贵的学费。但当资本退潮，回归产业本质，深耕水牛奶这一特色赛道，构建真正的核心竞争力，才是企业穿越周期的根本之道。
水牛奶的故事远未结束，百菲乳业的下一章，取决于其能否从战略摇摆中走出，在产业深耕中找到属于自己的位置。
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