为什么卡牌公司上市难？
一众卡牌公司前赴后继冲击资本市场，但至今仍未有公司摘下“卡牌第一股”的桂冠。
最新消息是，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所递交了招股书。不同于卡游针对青少年受众的低价定位，Suplay定位高端，但营收规模也仅为卡游的不足3%。
继卡游之后，Suplay接棒冲刺也多了几分不确定的意味。
卡牌是被市场认为最有潜质成为下一个“泡泡玛特”的赛道。但这一更为复杂，边界更为模糊的行业踏入资本市场之时，似乎注定要面临更多审视，卡牌是不是一门好生意？
01 边界与监管
首先要明确的是，卡游与Suplay所售卖的均属于集换式卡牌。即玩家通过盲盒或卡包形式获取卡片，并可以在二级市场进行交换和买卖。
在集换式卡牌的细分分类中，Suplay提供的是非对战类产品，即Suplay 的卡牌通常没有数值设计或对战规则，纯粹用于审美、收藏和展示，而卡游的卡牌则可以进行对战游戏。
这些卡片之所以能在二手市场流通，是由于“集换式”游戏的成套卡组中，少数“强力卡”供小于求，而拥有“强力卡”无疑意味着游戏竞技能力的提升。当卡片足够稀有且获取卡牌的需求足够多，二手甚至拍卖市场便自然形成。
不局限于集换式游戏卡牌，体育（球星）卡、娱乐卡、桌游卡，凡是具有一定IP属性的卡片，都可以在玩家与玩家之间流转起来。
资深球星卡收藏人士孔文瑞告诉36氪，随着国内市场成熟，卡牌玩家增多，明显出现了三类玩家：玩游戏的、搞收藏的和搞“投资”的。
由于不同类型的卡牌在市场上的流通数量不同，基本分为高罕贵卡和低罕泛用卡。后者基本只用于正常游戏使用，所以价格在市场需求范围内自行调整，前者则根据稀有度不同，具有收藏价值和升值空间。
具体流通数量则由开发商决定，开发商通常以“保留清单”或“限量版”名义生产卡牌，指明每张卡牌的发行数目。
也就是说，卡商是游戏规则制定方，他们掌握着一套精密的卡牌等级和价值评价系统，用以维持稀缺度。
比如全球最早的集换式卡牌“万智牌”中，2002年时，一张初代alpha版本的黑莲花售价500美元，如今在卡牌交易平台上，这张卡已经涨到了70000美元，而该卡发行量最多的unlimited版本，则低一个档次，最新售价在17500美元。
已经在二手市场流通的高罕卡越涨越贵，和普通成包（盒）卡价格逐渐分化。要获取稀有卡，只有两种途径，要么直接高价从二手市场买来特定卡，要么拼概率，买大量成盒新卡赌能否开出稀有卡。
这一本质和盲盒并无二致，以收藏为主要定位的Suplay正是抓住了这一市场。基于万智牌和球星卡等“财富神话”在前，Suplay想在中国复制这一路径。
不过，由于高度活跃二级市场是卡牌行业必需且重要的组成部分，二级市场炒作的边界也成为卡牌公司所要面临的共同问题，甚至直接影响上市进程。
对卡牌公司，由于公司受众主要为未成年人群体，导致卡牌产品的监管工作一直面临风险，也是该类公司被挡在IPO门外的主要原因。
2024年1月，中国证监会曾要求部分卡商阐述《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。
这之后相关卡牌公司的IPO进程便陷入停滞，合规性依然是卡商上市之路上最大的阻力之一。
未成年人监管之外，当下大热的直播拆卡也面临涉赌风险。
上海政法学院讲师周陈曾表示，当前拆卡玩法已远超最初的简单“平拆”模式，在部分热门直播间中，主播精心设计出“抓猪”“数人头”“对对碰”“加菜”等进阶玩法。需警惕直播间抽卡“以小博大”的玩法，与赌博特征相似。
02 Suplay能复刻泡泡玛特吗
从产品性质而言，Suplay更符合“卡牌界泡泡玛特”的称号，但这能否帮助Suplay摘得“卡牌第一股”，还要看其基本面。
招股书显示，在2023年、2024年及截止至2025年9月30日，Suplay的收入分别为人民币1.46亿元、2.81亿元与2.83亿元，经调整净利润分别为人民币1597.4万元、6481.5万元、8642.3万元。
从业务构成来看，2023年至今，Suplay逐步减少了消费级卡牌的占比，从67.1%降低至去年前三季度的30%，转而提升了收藏级卡牌的占比，期内从32.9%增长至70%。
（Suplay业务构成，来源：Suplay招股书）
可以看出Suplay对高端收藏级定位的战略转向。这与泡泡玛特的方向一致。
但值得注意的是，不同于泡泡玛特的自营IP路线，统计期内Suplay对于外部IP的依赖程度逐步加深。截至去年前三季度，公司总收入中来源于授权IP产品的占比，从54.2%增长至95%，且前五大授权IP贡献了总收入的77.7%。
与此同时，IP授权成本也随之上涨，在三个统计区间分别为人民币1468.5万元、2877.4万元、3158.7万元，占比分别为17.3%、18.9%、24.5%。
公司的头部IP主要是迪士尼、哈利·波特、星球大战以及股东米哈游的IP等，但这些均为非独家授权，这意味着为了维持合作，未来授权成本或将进一步水涨船高。
（授权IP情况，来源：Suplay招股书）
不过从商业化能力来看，与高端IP的绑定支撑了其产品的溢价能力，招股书显示，Suplay收藏卡业务的毛利率接近70%，且呈现持续增长的态势。
Suplay在招股书中多次强调公司的“收藏级”定位，而能够获取国际机构评级认可，是收藏品价值锚定的关键。
在这一点上，Suplay旗下的卡卡沃，是中国首个获得PSA、CGC、BGS、SGC四大全球评级机构全面认证的卡牌品牌——这些第三方机构的评级，直接决定了一张卡牌的流通价值。
而且从用户侧来看，招股书显示，Suplay卡牌的自主送评率在中国收藏级卡牌品牌中排名第一。
“自主送评”指的是，消费者购买卡牌后自己付费送交三方机构评分的行为。36氪查询，PSA等机构送评收费并不低，大概在175元人民币一张卡左右。
根据弗若斯特沙利文的料，在截至2025年10月31日止前十个月内，消费者送评的卡卡沃卡牌中有约80%从PSA获得GEM-MT 10级评级（代表工艺与品相近乎完美的最高等级），远超行业44.6%的平均水平。
相比于手办盲盒的二手市场游离在灰色地带，集换式卡牌的二手市场是产业链的必要组成部分。也正是因此，卡牌的二手价格高低更直接地决定着一手产品的购买需求。
36氪发现，在社交平台上，不少用户抱怨卡卡沃的二手价格越来越低，使得买一盒定价599元的卡牌拆包、博稀有卡的性价比变低，因此有用户表示只想收心仪的二手卡牌，“只收不拆就不会很亏”。
而在二手平台咸鱼上，不少卡卡沃卡牌在大幅降价出售，价格在100元左右。
可以看出，部分卡卡沃卡牌消费者的购买动机，从买一手新卡拆卡变为收二手的特定卡牌，同时卡牌在二手市场的销路较为冷淡。
实际上，不论二级市场价格过高或过低，都会对Suplay造成不良影响。如果过高，卡牌市场会吸引以“理财”为目的的投机用户，而非真正收藏者，使得目标用户偏离，如果过低，则会造成上述消费者购买一手产品欲望降低的情况。
这是Suplay需要面对的两难境地——在国内，对于集换式卡牌，收藏者的行业影响力几乎盖过了玩家用户，也带动了更大市场，但不利的一面是，公司业务受二级市场波动而波动的幅度更大。
全球桌游品牌Asmodee中国区总经理刘洪峰曾向36氪表示，卡牌行业最好的良性循环，是吸引更多人来玩卡牌游戏，有了不错的游戏体验后，可能一半买来去游戏，一半买来去收藏，而不是只剩下赌盲盒。
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