胡志浩：结构性分化的大宗商品新周期
2022年以来，地缘冲突、能源转型、金融深化与“去美元化”等多重力量交织，传统由总需求与美元流动性驱动的大宗商品定价逻辑正发生裂变。市场呈现出日益鲜明的“K型”结构性分化：战略金属与金融资产共振走强，部分传统资源则持续承压。这一分化格局的背后，是能源革命重塑需求、安全溢价显著抬升、金融化持续加深以及算法推动预期加速等一系列定价逻辑的深刻变化。面对这一新特征，作为全球最大大宗商品消费国的中国，亟须构建系统性战略，以筑牢安全底线、管理金融风险并积极参与全球定价秩序的重塑。
超级周期：终结还是分化
传统超级周期的逻辑
历史上，大宗商品市场呈现出明显的周期性波动特征，其中在一个较长的时期内，商品价格长期且普遍的上行阶段被学界定义为“超级周期”。自19 世纪中叶以来，全球范围内主要经历了四个超级周期，每一次都与重大结构性变革紧密相连，其核心驱动力在于总需求的爆发式增长与全球化进程加深。
第一次超级周期发生于19 世纪末至20 世纪初，其背景是美国作为新兴工业强国的迅速崛起及其大规模基础设施建设，对工业原料产生了巨大需求，随后第一次世界大战的爆发进一步加剧了资源的战略性争夺。第二次超级周期出现在20 世纪30 年代后期至40 年代，全球主要经济体为第二次世界大战重整军备以及战争期间的巨大消耗，驱动了各类战略物资价格的长期上行。第三次超级周期紧随二战之后，西欧与日本的经济重建进程，以及全球贸易体系的恢复与发展，创造了持续而广泛的商品需求。进入21 世纪，以我国快速的工业化与城镇化为标志，全球供应链深度整合，对能源、金属及农产品形成了大量集中需求，共同塑造了第四次，也是距离当前最近的一次大宗商品超级周期。
这些传统超级周期展现出若干共性逻辑。首先，其驱动力本质上是需求侧的总量扩张，源于大规模工业化、战后重建或新兴大型经济体的城镇化飞跃，是一种广泛的需求增长，几乎惠及所有主要商品类别。其次，周期运行与全球化进程的特定阶段密不可分，无论是贸易壁垒的降低、运输成本的下降还是生产网络的全球布局，都促进了资源的高效（尽管未必公平）配置与需求的集中释放。最后，在信用货币体系下，充足的全球流动性环境往往是超级周期得以维系和放大不可或缺的金融条件，美元的扩张与相对宽松的货币环境为长期上涨提供了资金支持。因此，传统超级周期的叙事核心是增长带来的需求驱动，全球化与流动性共同驱动“普涨”。这一经典逻辑为理解市场历史提供了基石，却也恰恰反衬出当下市场运行机制所发生的深刻裂变。
以“K 型”分化为特征的新周期
2022 年以来，全球大宗商品市场并未呈现以往超级周期中普遍的同步涨跌特征，取而代之的是一种显著的结构性分化格局。不同品类商品基于其内在属性与外部驱动力的差异，走出了截然不同的价格路径，整体形态呈现出“K型”分化的鲜明特征——部分商品价格持续走强甚至创出历史新高，构成上行一极；而另一部分商品价格表现相对平稳、疲弱或高位回落，构成分化格局的另一极。这种分化并非短期的市场扰动，而是当前新周期最核心的表征。
在分化的上行阵营中，贵金属与关键战略金属的表现尤为突出。伦敦现货黄金价格从2022 年初的每盎司约1800 美元，持续震荡上行至2026 年初每盎司约5400 美元的历史高点，其间累计涨幅约200%。白银价格近期波动更为剧烈， COMEX 白银期货价格从2022 年初的约23美元一路攀升至2026年初的每盎司逾115 美元，同样创下历史新高，涨幅约400%，远超黄金，导致衡量两者相对价格的金银比从长期80—90 的区间大幅下挫至50 以下的历史低位。与此同时，与新能源和数字经济深度绑定的关键原材料也加入强势阵营。以稀土为例，氧化镨钕价格在经历调整后于2024 年重拾升势；碳酸锂价格亦呈现类似趋势，只是其价格回升更晚些，在2025 年四季度回升显著。
形成鲜明对比的是，部分传统化石能源、基础工业金属及主要农产品构成了分化格局中相对承压或平稳的一极。国际原油价格在2022 年上半年因地缘冲突一度冲高，布伦特原油期货价格在2022 年6 月触及每桶近130 美元的高点，但此后震荡回落，至2025 年末基本围绕每桶60 至70 美元的区间波动，未能重返前期峰值。作为传统工业活动重要指标的铁矿石，其走势相对疲弱，铁矿石价格指数自2022 年3 月每吨160 美元左右的高位回落后，在2025年多数时间于每吨90 至110 美元区间内震荡，表现远不及前述的战略金属。主要农产品价格更显弱势。以小麦为例，因乌克兰危机CBOT小麦期货价格曾一度在2022 年3月突破1300美分/ 蒲式耳，但如果剔除这一扰动和季节性因素，会发现2022 年以来小麦总体走出跌势，价格中枢从750 美元/ 蒲式耳一路下行至520美元/ 蒲式耳附近。
上述价格表现分野勾勒出当前大宗商品市场的运行主脉络。价格持续走强并创下新高的品种，主要集中于兼具金融避险属性的贵金属，以及身处全球能源转型与科技革命核心需求赛道的战略资源。而价格表现相对平稳或承压的品种，则更多地与传统经济增长模式相关联。因此，当前市场周期已非总量的简单扩张或收缩，而是由结构性力量主导的“K 型”分化，这构成了观察和理解大宗商品市场变化的现实起点。
大宗商品新周期定价逻辑的裂变
传统由总需求、美元流动性及全球化供应链主导的大宗商品定价范式正在经历深刻而系统的解构。当前市场的“K 型”分化格局的背后，大宗商品定价逻辑已发生根本性裂变。这一裂变过程由四个相互关联、彼此强化的方面共同驱动。
能源转型与科技革命
大宗商品新周期最重要的定价逻辑，源于全球应对气候变化所推动的能源系统转型，以及与新一代信息技术突破相伴的产业革命。这两股力量并非简单的周期性需求波动，而是对长期需求结构进行系统性重塑，从根本上改变了不同品类商品的定价叙事。
能源转型的核心是从化石燃料体系向以电力为核心的低碳能源体系过渡。这一过程产生了双重且不对称的影响。一方面，化石能源（特别是煤炭，以及长期来看的石油与天然气）的消费增长已临近或达到峰值，其需求前景趋于平稳甚至衰减，价格波动更多受短期地缘事件与供给扰动影响，而非长期增长预期驱动。另一方面，能源转型催生了对一系列关键矿物的新需求。电动汽车的普及直接拉动了对锂、钴、镍（用于动力电池）和铜（用于电机与线束）的需求；光伏与风电装机量的快速增长，则提升了对光伏级硅料、白银（用于光伏电池银浆）以及用于电网建设的铜和铝的需求。
与此同时，以人工智能、大数据中心和物联网为代表的数字革命，正在创造一条独立于能源转型但同样影响深远的资源需求路径。人工智能模型的训练与推理、大型数据中心的运营，消耗着巨大的电力，间接强化了对电力系统及配套储能设施的投资需求，从而放大了对铜等金属的消耗。更为直接的是，高性能计算芯片、先进封装及高速通信设备的生产，显著增加了对白银、钯、稀土（特别是钕、镨等永磁材料）等特种金属的需求。数字革命不仅创造了新的需求点，更重要的是，它将这些资源与全球经济增长中最具活力的科技前沿领域绑定，赋予了其“未来技术期权”的属性。因此，能源转型与科技革命共同作用，将大宗商品市场分割为两个叙事体系：关键矿物和部分贵金属被纳入“未来增长”叙事，享受长期需求预期的支撑；而传统化石能源等品类则更多与存量博弈和短期波动相关联。
地缘政治风险升级、全球供应链安全化与“去美元化”
近年急剧升温的地缘政治紧张局势，通过干扰供给、重塑贸易流向和挑战传统货币结算体系，为大宗商品价格注入了高企且持久的“安全溢价”。这种溢价已不再是短期的事件冲击，而是内化为一种影响长期投资决策行为的系统性风险因子。
地缘政治冲突对大宗商品供给的直接影响最为直观。2022 年爆发的乌克兰危机，不仅一度导致俄罗斯的原油、天然气及小麦出口面临制裁和物流中断，推高了全球能源与粮食价格，更深远的影响在于暴露并加剧了全球供应链的脆弱性。冲突促使主要消费国重新审视其关键资源的进口依赖度，将供应链安全提升至国家战略层面。这种“安全化”趋势体现在三个方面：一是出口管制措施的频繁使用，例如印尼对镍矿石、中国对稀土相关技术的出口管理，目的从单纯的经济收益转向经贸博弈；二是主要经济体加速构建以政治联盟为基础的“友岸外包”供应链体系，试图将关键资源的获取限定在可信赖的盟友圈内，这可能导致贸易流的分割和区域化定价的形成；三是国家战略储备的强化与多元化，不仅针对石油，更延伸至锂、钴、稀土等关键矿物，政府作为边际买家的介入改变了市场的供需动态。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第27
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