专访摩根大通冯兆邦：高息股见顶？下半年资金或流向低估科技股
南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 香港报道
2026年以来，港股市场在全球资本重新配置的浪潮中持续震荡。恒生指数从年初约26300点一路走高，1月底一度突破28000点，创2021年7月以来的最高水平。然而好景不长，2月底美以伊冲突爆发，地缘风险骤升，国际油价急涨，全球避险情绪升温，港股随之承压，3月下旬恒指一度跌至约24400点的年内低位。4月初，随着中东局势出现阶段性缓和，市场情绪回暖，恒指快速反弹重返26000点上方。此后，恒指在25000至26500点区间内宽幅震荡。
近日，摩根大通私人银行股票策略部亚洲主管冯兆邦在接受21世纪经济报道专访时表示，港股经历前期调整后，整体估值已回到相对合理区间。尽管盈利下修压力尚未完全消退，但相关负面因素已在相当程度上反映在股价中；若后续中国企业业绩继续改善，外部贸易环境边际缓和，前期低配中国资产的投资者有望逐步回补仓位。
近一年来，AH股整体价差不断收窄。根据恒生指数有限公司数据，截至2026年5月18日，恒生沪深港通AH股溢价指数报118.52，过去一年下跌11.4%，年初至今下跌2%。
冯兆邦指出，AH溢价收窄并不只是短期情绪驱动的结果，更像是海外资金配置中国资产逻辑变化的体现。对不少外资而言，港股仍是买入中国核心资产更直接的渠道，因此愿意为部分头部公司支付一定溢价。从更长周期看，随着两地共同上市公司增多，AH之间的估值差有望继续收敛。
对于市场高度关注的AI板块，冯兆邦认为，当前市场表现领先的仍主要是半导体、大模型以及算力服务相关领域的公司；相比之下，大型互联网平台虽也在积极布局AI，但由于仍处于高资本开支阶段，盈利增速被压制，市场短期内更关注其投入能否转化为定价权提升、利润率改善，以及能否形成清晰的商业化落地路径。在这一逻辑尚未被验证前，投资者对大型平台股仍偏谨慎。
这一分化在市场数据上已有所体现。恒生科技指数年初至今累计下跌逾12%，指数内部的主要成分股腾讯控股（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）跌幅分别达25%和17%。相比之下，受AI服务器存储需求进入超级周期提振，半导体、国产GPU以及存储等板块都迎来大幅上涨。存储接口芯片龙头澜起科技（06809.HK）自2月上市至今累计上涨逾153%，GPU算力芯片公司壁仞科技（02616.HK）涨逾32%，晶圆代工厂商华虹半导体（01347.HK）涨逾45%。
对于近年来备受关注的高息股，冯兆邦认为，高息股已连续跑赢大盘两三年，不少标的仍有5%~6%的派息率。但如果下半年投资者重新增加对中国风险资产的配置，增量资金中很可能有一部分来自高息股板块的仓位腾挪，这也意味着高息股进一步大涨的空间或相对有限。对满足于5%左右收益率的投资者而言，这类资产仍可继续持有；但若希望争取更高弹性，仓位切换至低估值科技股也将成为值得考虑的方向。
港股修复窗口仍在
21世纪：今年以来港股市场波动较大。你如何看待未来恒生指数的走势？
冯兆邦：我们整体仍比较看好恒生指数后续走势。首先，港股估值经过一轮调整后，已经回到历史均值附近的合理水平。其次，从流动性层面看，最近一段时间不少区域性资金和对冲资金把仓位转向韩国等与半导体相关的市场，但一旦半导体交易面临套利压力，部分资金仍可能回流至中国资产。再次，当前很多投资者在中国资产上的配置依然偏低。我们近期接触到的投资者，围绕中国市场的提问明显增多。这些问题涉及电动车、消费、AI等多个方向，说明海外资金对中国资产的兴趣在提升。更重要的是，虽然盈利下修压力仍在，尤其部分科技龙头因数据中心等资本开支扩大，盈利预期被明显下调，但如果下半年盈利继续下修的幅度有所收窄，市场会更容易对相关标的进行重新定价。整体来看，无论在岸还是离岸，中国股市仍处于可投资区间。
21世纪：从指数层面看，恒指和恒生科技指数年内变化不算特别大，但个股表现差异明显。你怎么看不同板块之间的轮动？对哪些板块的未来发展比较看好？
冯兆邦：最近港股大致有两条主线。第一条是重资产、高息股方向表现仍然稳健，比如银行、石油、电信等公司。这类公司现金流较强、派息较好，说明投资者的风险偏好还不算高，更愿意配置安全性更强的资产。
但这类资产的问题在于，随着股价上涨，派息率已经回落到5%左右，再往上走的空间可能不像之前那么大。第二条主线则是中小盘AI、半导体概念股明显活跃，一些公司的股价自上市以来已上涨数倍。市场更倾向于先对大型互联网公司的持仓进行获利了结，再把资金切换到波动更高、弹性更大的AI概念股上。
这也解释了为何港股部分个股涨幅明显，但指数表现平淡，核心原因是大盘股未同步上涨。这一点与美国市场也有些相似，半导体链条很热，但大型科技平台未必同步走强。
AI交易仍在上游
21世纪：这一轮AI浪潮中，大型互联网公司理论上也应受益，但为什么股价没有充分反映？
冯兆邦：核心原因还是资本开支。当前无论在中国还是美国，大型云服务商、互联网平台都处于高强度投入阶段。过去一些龙头公司盈利增速可能达到20%~30%，但在资本开支大幅提升后，今年盈利增速可能降到个位数。市场现在看到的是token（词元）用量上来了，但更关心是否掌握定价权、提价能力是否形成、利润率能否改善。
在这些问题没有被验证前，投资者不会大规模回到中国大型互联网公司。所以未来一两个季度很关键，企业需要更清楚地告诉市场，投入了多少资本开支，带来了多少利润率改善，AI产品的商业化路径是什么。只要市场能看清这笔投入产出账，这些公司仍有价值，因为不少公司的估值已经回到十年维度下相对偏低的位置。
21世纪：这是否意味着市场对AI的定价逻辑已经发生变化？
冯兆邦：可以说有一些变化。此前市场更愿意为“投入AI”本身支付估值溢价，尤其是当时港股可投资的AI标的不多，资金相对集中。但今年以来，港股IPO上市了不少AI主题相关的企业，海外市场如日本、韩国也提供了更多投向AI主题的投资工具。相比之下，中国平台公司的逻辑在短期内没有那么直接，对资金的吸引力就会有所弱化。
21世纪：你认为这一轮AI浪潮中，哪些类型的企业更有机会真正脱颖而出？
冯兆邦：首先脱颖而出的是半导体、国产芯片、大模型以及算力服务、token相关服务领域的公司。但这些公司很多尚未盈利，股价建立在较高预期之上，投资难度不小。 再往后看，云端服务商肯定是长期受益者，但这类企业短期投入较大，投资者需要耐心。更下游的软件和应用端，如果一家公司能形成从大模型、应用到消费场景的一整套生态系统，用户黏性和定价权就会越来越强，这最终会成为受益方向。
AH溢价收窄折射外资逻辑变化
21世纪：近两年AH溢价持续收窄，部分港股甚至相对A股出现溢价。你怎么看这一趋势？
冯兆邦：我不认为这只是短期情绪驱动，更像是外资配置中国资产逻辑变化的结果。很多海外投资者更愿意通过简单、直接的方式买入中国头部公司。对他们来说，A股仍存在一些准入限制，因此愿意为港股支付一定溢价。而且这种现象并不只出现在个别科技公司，银行和其他金融板块也能看到价差收窄。随着未来共同上市公司越来越多，AH溢价中枢还有继续收窄的可能。以目前约20%的折价水平看，整体仍属合理。
21世纪：港股市场近年常提“杠铃策略”，一端是成长股，一端是高息股。你觉得今年这一策略还有效吗？
冯兆邦：高息股过去两三年确实明显跑赢市场，很多标的仍有5%~6%的派息率。但我担心的是，如果下半年投资者提升对中国资产的风险暴露，增配风险资产，其中很可能有一部分资金来自高息股板块的仓位腾挪。所以高息股继续大幅上涨的空间可能已经不大。如果投资者本身满足于5%左右的收益率，可以继续持有；但如果希望争取更高弹性，也可以考虑逐步把一部分仓位切换到估值更低的科技股上。
21世纪：今年以来，港股不同板块之间的轮动速度明显加快。你认为投资者应如何把握轮动节奏？哪些信号可以视为轮动开始的标志？
冯兆邦：就港股投资者而言，我认为可以参考A股投资者的动向。A股投资者的操作节奏相对更快，对各个板块的敏感度也往往高于海外投资者，这在某种程度上是一种投资直觉的体现。
另一方面，投资者也可以关注结构性产品以应对波动性。近期结构性产品的收益表现相当不错，无论是通过购买这类产品获取下行保护来控制风险，还是借助其追求上行空间的最大化，都是值得考虑的策略。如果从中长期视角出发，更重要的仍是做好资产配置。
21世纪：自2023年以来，美股市场表现持续优异。有人认为，未来若美股下跌，资金流出可能会为其他市场带来机会；也有人认为，港股标的作为美股大型科技股的映射，如果美股下跌，港股也会随之下跌。你怎么看？
冯兆邦：我认为在半导体、AI产业周期的影响下，美股和港股的相关板块走势是同步的。从指数成分来看，无论是美股还是港股，都以科技板块为主导。以美国“科技七雄”为代表的公司，在指数中占比超过40%；港股的情况也大致相近，韩国则更为集中，两家公司（三星和SK海力士）便占据了韩国主要股指将近一半的权重。因此，一旦半导体或整个人工智能（AI）相关产业链的标的股价出现下跌，会呈现全球性的同步特征。
资产配置更重组合韧性
21世纪：面对市场不确定性，普通投资者应该如何做资产配置？
冯兆邦：最重要的是先建立一个适合自己的资产配置框架。这个组合不是只在市场上涨时有效，而是无论是否发生战争、是否加息，都能让你晚上睡得着。投资者需要想清楚自己5年、10年甚至20年后的生活目标和资金需求，据此制定计划。 不同年龄、不同风险偏好的投资者，配置当然会不同，但原则上不应只配股票，也可以搭配债券、另类资产和结构性产品。真正的关键，不是追逐每一个热点，而是知道自己的组合能承受多大波动，并长期坚持。
（实习生张泊洋对本文亦有贡献）
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