隔膜价格战退潮，星源材质却迎历史首亏，百亿负债押注出海盼翻身
图源：图虫创意
来源|时代商业研究院
作者|陈佳鑫
编辑|韩迅
连续三年增收不增利，并录得扣非归母净利润历史首亏。星源材质（300568.SZ）——这家曾被视为锂电隔膜行业“优等生”的龙头企业，交出一份并不理想的2025年成绩单。
面对行业“内卷”与价格战的双重夹击，星源材质选择了一条激进的突围之路——逆势扩张，尤其是加速布局海外产能。然而，这条战略路径并非坦途，代价已在2025年年报中显现。
3月30日晚，星源材质披露的2025年年报显示，2025年，该公司实现营收41.25亿元，同比增长16.50%，创历史新高；但归母净利润仅为3636.78万元，同比锐减90%；扣非归母净利润更是由盈转亏至-5429.09万元，为有公开财务数据以来首次亏损。
通过拆解年报发现，星源材质增收不增利背后，是材料、折旧、利息三重成本的叠加拖累，但这也是公司在行业周期中逆势扩张的必然代价。
2025年下半年以来隔膜价格触底反弹，也给星源材质带来了盈利翻身的希望。对于隔膜价格是否周期反转并进入上升通道的问题，星源材质向时代商业研究院表示，目前基本已确定，行业内也有这种共识，只不过隔膜价格不会出现短期暴涨，预计是一个缓慢回升的状态。公司湿法隔膜目前基本处于满产状态。
拆解财报：材料、利息与折旧拖累盈利
毛利率的下滑是盈利承压的直接体现。2025年，星源材质综合毛利率同比下降6.06个百分点至23.03%，该公司在年报中明确表示，这主要受行业竞争加剧影响。
回顾隔膜行业近五年走势，2021年湿法隔膜（7μm基膜）价格仍在2元/㎡左右，龙头企业毛利率普遍在45%以上；随着2023年产能集中释放，2024年行业进入“内卷式”价格战，湿法隔膜价格断崖式下跌0.8—0.9元/㎡，多数厂商陷入亏损境地；2025年第二季度湿法隔膜实现价格探底（约0.6—0.7元/㎡），第四季度在“反内卷”共识及储能需求拉动下，其价格回升至0.8元/㎡附近。
根据隔膜收入及销量计算，星源材质2025年隔膜均价为0.87元/㎡，与2024年的0.88元/㎡基本持平，星源材质表示主要得益于2025年下半年隔膜价格回暖，可见价格并非导致盈利下降的主因。
材料成本的激增成为打破盈利平衡的关键变量。2025年，星源材质材料成本达到16.82亿元，同比大幅增长67.45%，这一增速不仅远超16.50%的营收同比增速，也显著高于26.46%的营业成本整体同比增速，使得材料成本占营业成本的比重攀升至53.44%。
星源材质向时代商业研究院表示，材料成本增加主要与原材料价格上涨有关。时代商业研究院认为，另一方面或也与产品结构向湿法、涂覆等高成本品类倾斜有关。星源材质也明确表示2025年湿法、涂覆隔膜的收入占比有所提升。
固定资产折旧的大幅增加，成为拖累盈利的另一重要因素。2025年末，星源材质的固定资产突破百亿元，达103.85亿元，同比增长41.64%；2025年计提固定资产折旧8.65亿元，同比增长44.65%，折旧压力的攀升与该公司加速推进海外产能建设密切相关。
隔膜行业是典型的重资产行业，一条产线的投资回收期普遍超过8年，而星源材质近年来持续加大产能投入，尤其是海外基地的建设，导致固定资产规模快速扩张，折旧费用随之大幅增加。
根据公告，2025年2月，星源材质曾将原募投项目的20.8亿元募集资金调整至马来西亚项目，进一步加码海外产能布局，推动固定资产及折旧的增长。
财务费用的暴增则进一步压缩盈利空间。2025年，星源材质财务费用同比激增428.01%至2.26亿元，其中利息费用高达1.86亿元。利息费用的飙升，本质上是该公司大规模资本开支带来的资金需求增加所致，而这背后，是星源材质在行业周期调整期逆势扩张的战略选择——当恩捷股份（002812.SZ）等同行纷纷收缩资本开支时，星源材质仍维持高位投入，推动海外产能建设，最终导致财务成本大幅增加。
星源材质在年报中明确表示，为拓展全球产能布局，公司加速推进海外锂电池隔膜生产基地建设，相关投入导致当期成本及费用显著增加。这一表述也印证了，无论是折旧费用的增长，还是利息费用的飙升，主要原因都在于该公司的全球化产能逆势扩张战略，而这一战略在短期内带来的成本压力，已率先体现在2025年的业绩中。
探寻盈利突破口：周期反转与海外布局
星源材质后续的盈利主要突破口，或在于隔膜行业供需格局的优化，价格周期反转，以及海外市场的逐步突破。
隔膜价格触底反弹，为盈利修复提供了重要支撑。经历近五年的深度调整，锂电池隔膜行业正初步走出价格战的泥潭，2025年下半年以来，隔膜价格呈现明确的触底反弹态势，而价格反弹背后，是隔膜行业供需格局的优化。
据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2025年中国锂电池隔膜出货量达323亿平方米，同比增长45.4%，需求端旺盛的背后，是储能行业的爆发式增长与动力电池需求的持续增长。
GGII数据显示，2025年中国储能锂电池出货量达到630GWh，同比增长85%；2026年储能增长势头不减反增，CESA储能应用分会数据显示，仅1—2月国内新型储能新增招标规模已达到136.7GWh，同比增长120.8%，储能需求的超预期爆发，成为隔膜需求增长的重要驱动力。
供给端的优化则进一步推动价格回升。近年来，隔膜行业经历了低端产能出清、头部企业资本开支收缩的过程，行业供需格局逐步从过剩转向紧平衡。
2024年以来，恩捷股份、中材科技等头部企业资本开支大幅减少，以恩捷股份为例，2023—2025年前三季度，其现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为78.24亿元、28.59亿元、10.33亿元，自2023年达到峰值后迅速回落，反映出行业整体扩张节奏的放缓。
据中国报告大厅数据，2025年隔膜行业CR4（前四大企业集中度）超过72%，竞争格局显著优化，头部厂商产能利用率持续提升，2025年第四季度湿法隔膜产能利用率突破80%，恩捷股份、金力股份等头部企业已实现满产满销。
供需格局的改善，使得隔膜价格有望企稳回升甚至重回上升通道，这将直接增厚星源材质的盈利空间。
海外市场则成为星源材质盈利的另一突破口。近年来，星源材质加大海外产能建设及市场开拓力度。2025年，星源材质境外收入达5.68亿元，同比增长41.73%，占总营收的比例提升至13.78%，而境外业务毛利率达31.60%，远高于境内业务21.35%的毛利率水平，盈利优势十分显著。
星源材质在年报中表示将积极推进马来西亚“高性能锂离子电池湿法及涂覆隔膜项目”的建设，截至2025年末该项目已累计投入34亿元，项目进度为63.83%；另一海外项目瑞典湿法隔膜生产线及涂覆生产线累计投入24.04亿元，项目进度为85.88%。
对于海外项目投产时间，星源材质向时代商业研究院表示，欧洲（瑞典）项目产能投放相对较慢，马来西亚项目一期预计今年能投放10亿㎡/年的隔膜产。目前已对接国内客户的海外产能以及部分海外客户，能保障海外产能消化。
风险提示：百亿元有息负债压顶
逆势扩产背后是超百亿元的有息负债。截至2025年末，星源材质的有息负债规模已达110.97亿元，占总负债的比重达75.74%，其中短期借款为40.18亿元，长期借款为53.25亿元，一年内到期的非流动负债为17.54亿元；而同期末货币资金仅为19.92亿元，短期偿债压力与长期资金压力并存。
如此庞大的有息负债，与该公司近年来的逆势扩产战略密切相关。在恩捷股份等同行纷纷收缩资本开支的背景下，星源材质仍维持高位投入，2023—2025年，其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为42.1亿元、45.53亿元、37.81亿元，持续的资本开支导致资金需求激增，需通过借款等方式弥补资金缺口，最终推高了有息负债规模。
2023—2025年，星源材质“筹资活动产生的现金流量净额”分别为30.81亿元、30.31亿元、10.61亿元，主要通过借款筹集资金。
为缓解资金压力，星源材质也采取多项举措拓宽融资渠道。2025年7月，公司向港交所递表，启动H股IPO。根据招股书规划，本次募资将重点用于马来西亚基地建设、对外投资及研发中心搭建，同时用于偿还海外基地贷款、优化债务结构。
此外，3月24日，星源材质发布公告称：“拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过15亿元、期限不超过15年的科技创新债，募集资金将用于科创项目建设、研发投入、偿还有息负债等用途。”申请超长期限债券背后也反映出星源材质的短期偿债压力。
核心观点：逆势博弈下的机遇与挑战
星源材质增收不增利，且录得扣非归母净利润历史首亏的背后，是公司在行业深度调整期的逆势博弈——在同行收缩产能、控制支出的背景下，星源材质选择加速海外扩张，试图通过抢占全球市场份额，在行业复苏周期中占据先机，但这一战略也带来了成本与负债的双重压力，且压力已率先体现在2025年的业绩中。
从行业趋势来看，隔膜行业正站在周期反转的重要节点，2026年有望迎来“量价齐升”的良好局面，这为星源材质的盈利修复提供了有利的行业环境。随着海外产能的逐步释放、海外客户的持续拓展，海外业务有望成为公司盈利增长的核心引擎，而隔膜价格的回升也将进一步增厚公司利润空间。
需要注意的是，星源材质面临的挑战依然不容忽视。百亿元有息负债带来的财务压力、海外产能释放不及预期的风险、行业竞争的持续加剧，都可能影响公司的发展节奏。
未来，该公司能否实现盈利修复，关键在于三点：一是海外产能能否顺利释放，海外市场份额能否持续提升，从而充分发挥海外业务的盈利优势；二是隔膜价格能否持续回升，产品结构优化能否进一步对冲成本压力，推动毛利率回升；三是融资渠道能否顺利拓宽，债务结构能否持续优化，从而缓解资金压力，降低财务风险。
（全文3607字）
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