中国互联网“反内卷”需要动真格的了
自2022年末ChatGPT拉开AI纪元序幕以来，全球互联网企业的估值逻辑已悄然重构。
随着十一月收官，多数中美互联网龙头企业相继披露了阶段性答卷。
本文将以三季度财报为观察窗口，对比于纳斯达克上市的美国互联网龙头企业、与被称为“东方纳斯达克”的港股上市中国互联网企业，在AI浪潮推进过程中，在估值水平、盈利表现与成本结构等方面呈现的差异。
在展开分析之前，照例先统一数据口径。因本文主要围绕纳斯达克与港股上市的互联网企业展开，我们分别从两个市场中选取了市值排名靠前的典型标的，并剔除了相对偏上游的硬件供应商（如英伟达、AMD、小米等），具体纳入统计的样本如下图所示：
注：后文如无特别说明，单位均为亿美元；数据均来源于Choice金融客户端，由锦缎研究院整理
01 估值水平：中美互联网企业存在“两倍速差”
1）中美互联网头部公司市值差距持续扩大
AI纪元初期（2023年初），港股中概互联样本内前十大龙头企业的总市值约10500亿美元，目前最新总市值约15000亿美元，年复合增长率约19.2%。
纳斯达克方面，AI兴起前整体估值约66000亿美元，目前总市值约169000亿美元，增长超过一倍，年复合增速约60.3%。
仅就年复合增速而言，AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。
2023年初，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，该比例与当时人民币兑美元汇率差大致相当。而目前同口径下，两者差距已扩大至11.2倍。
仅从龙头企业的市值规模来看，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离正越拉越大。
2）估值倍数的差距也在扩大，但双方估值均处于正向区间
除市值差距拉大外，港股互联网龙头与纳斯达克互联网龙头的估值水平也存在明显差距。
AI兴起前，港股中概互联处于业务成熟期，整体估值位于历史低位，前十大企业的估值中位数约15倍。
三年过去，港股中概互联的估值中位数从15倍升至18–19倍左右，与市场整体趋势一致，变化幅度不大。
然而，纳斯达克互联网龙头企业的估值水平则有显著上升：2023年初其前十大估值中位数为26倍，目前已达34倍，估值涨幅明显高于中概互联。
这一表现也与纳斯达克与恒生科技指数近年走势相符：纳斯达克100指数整体PE-TTM约34.8倍，恒生科技指数PE-TTM约21倍，反映出两地市场流动性存在明显差距。
当然，两个市场的权重结构仍有不同——纳斯达克头部企业权重高度集中，港股则属于多元市场。不过今年以来，科技行业已超过金融，成为港股权重最高的板块，预计估值水平将得到一定修复。
从趋势看，至少中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头均处于估值上修通道中。从历史百分位来看，港股中概互联的十年分位数与纳斯达克龙头企业的分位数差距不大，均处于40%–50%区间。
若将范围扩大至更多利润尚不稳定、业务仍不成熟的腰部互联网企业，以纳斯达克100和恒生科技对比，前者历史分位数约75%，后者仅为15%。
换句话说，尽管纳斯达克头部权重更高，但两个市场的投资者偏好截然不同：港股投资者更青睐相对成熟的互联网龙头企业，而纳斯达克对业务成熟度不高的中腰部企业更具吸引力。
02 营收侧：利润表同样呈现“两倍速之差”
看完估值水平，我们进一步观察中概互联龙头与纳斯达克互联网龙头在AI兴起后（过去三年间）的业务表现差异。
先看利润侧：
以单季度营收为例，自2023年第一季度以来，中概互联前十大企业整体单季度营收约1130亿美元，过去三年中单季度最佳营收约1440亿美元，涨幅有限。
纳斯达克方面，2023年第一季度其互联网前十大企业整体营收规模约3900亿美元，过去三年最佳表现达5520亿美元。
若以今年三季度最新业绩对比两年前（2023年第三季度），中概互联营收增速约19%，纳斯达克头部互联网企业整体营收增速约29%，差距较为明显。
同时从利润率趋势来看，纳斯达克头部互联网企业过去三年整体的规模优势正在逐渐变大，AI纪元以来，毛利率水平从60.7%提升至64.9%。而中概互联表现就相对一般，过去三年整体的销售毛利率变化并不大，从43.5%提升至45.6%。
从利润率趋势看，纳斯达克头部互联网企业过去三年的规模优势逐步扩大，毛利率从60.7%提升至64.9%。中概互联表现相对平稳，过去三年销售毛利率从43.5%升至45.6%，变动不大。
净利率差距则更为显著。2023年初，中概互联与纳斯达克龙头企业的净利率差距尚不明显：中概互联前十大整体净利率约14.5%，纳斯达克前十大互联网企业约16.9%。
但截至最新三季度数据，中概互联前十大整体净利率为19.6%，纳斯达克整体净利润率达27.4%，两者已拉开明显差距。
纵览整个利润表的表现，我们或可理解为何中概互联与纳斯达克互联网龙头企业之间存在约两倍的估值差：因为利润表各项关键指标恰恰呈现出“两倍”左右的增速差：
三季度同比营收增速相差约1.5倍；
过去三年销售毛利率提升幅度：纳斯达克互联网龙头整体提升420BP，中概互联龙头提升210BP，正好2倍差距；
过去三年净利率提升幅度：纳斯达克互联网龙头整体提升1050BP，中概互联龙头提升510BP，也接近2倍。
即便我们可以从流动性、权重、汇率等市场维度解释两者的估值倍数差，但回归到财务报表，或许会发现一个朴素却易被忽略的事实：无论在港股还是纳斯达克，无论蓝图多么美好，在相同维度下，投资者最终下注的仍是企业的基本面表现。
03 成本结构： 研发费用与资本开支不在一个维度
看完利润侧，再看成本侧的趋势差异。
销售费用率方面，港股互联网龙头企业与纳斯达克龙头形成鲜明对比。港股互联网企业的营销开支原本就处于较高水平，自今年外卖市场竞争加剧以来，其销售费用更是显著攀升——整体销售费用率从2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7%。
反观纳斯达克龙头互联网企业，市场竞争环境相对温和，整体销售费用率从2023年第一季度的7.4%下降至2025年第三季度的5.6%。
管理费用率趋势相对平稳，但港股互联网龙头的管理费率长期高于纳斯达克整体水平。去年四季度以来，硅谷因AI人才争夺带动管理费率上升，但受益于营收规模增长，整体费率仍维持在3%左右；而港股互联网龙头的费率长期徘徊在5%–6%区间。
研发费用率方面，双方均相对稳定，但纳斯达克互联网巨头因人才成本较高，长期研发费率高于港股互联网巨头，维持在8%–9%左右，且今年连续三个季度保持在9%的高位。
港股互联网巨头的研发费率长期稳定在6%左右，今年第三季度因AI投资增加明显抬头，突破7%，两者差距正在逐渐收窄。
资本开支方面，我们采用现金流量表中的实际资本性支出或投资性现金流净支出（为统一口径，因披露具体资本开支的互联网企业有限）。
以美元计，港股互联网公司与纳斯达克互联网巨头的资本开支规模不在同一水平，这其中也存在汇率因素，国内资本价格通常低于美国。
从增速看，AI兴起以来至今年第三季度，港股中概互联企业的资本开支增速更快，主要原因在于此前基数较低；纳斯达克互联网巨头的资本开支增速也很快，且绝对增量更为显著。
港股互联网龙头的单季度资本开支从约22亿美元升至约88亿美元，纳斯达克互联网巨头则从约360亿美元增至约1000亿美元。
两者另一明显差距在于：自AI浪潮兴起，港股互联网巨头中资本开支显著增长的企业主要集中在头部3–4家，而纳斯达克互联网企业中则有7–8家左右出现明显增长。显然，在AI投入的参与广度上，两者存在显著差距。
04 结语：中国互联网“反内卷”需要动真格的了
行文至此，我们总结纳斯达克互联网巨头与港股互联网巨头的基本面对比结果：
港股互联网巨头与纳斯达克互联网巨头的估值水平存在约两倍差距，且自AI兴起以来，市值增速仅为后者的约1/3；
估值差距核心源于基本面表现：从利润表看，无论是营收还是利润，港股互联网巨头与纳斯达克互联网巨头之间均存在约2倍的增速差；
成本结构上，港股互联网巨头整体费率高于纳斯达克互联网巨头，但资本开支规模仍存在明显差距。
我们认为，形成利润表“两倍速”增速差及成本结构差异的原因主要有两点：
美国过去三年的通胀周期推升了相对成熟科技公司的利润表现；
中国互联网龙头的业务边界不如美国科技龙头清晰，仍陷入边界扩张的内卷竞争，这不仅拖累了本应处于成熟周期的利润表现，也导致成本开支（尤其是销售费用）费用化程度更高，结构有待优化。
对互联网龙头企业而言，或许需重新审视竞争边界的问题：当AI逐渐从叙事走向生产力，真正的差距或许不在于谁更早出发，而在于谁更敢于将资源投向未来，而非消耗于旧战场的硝烟。
潮水的方向已经改变——是继续内卷存量，还是转身建设未来，相信巨头心中应有有考量。
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