6500亿巨无霸并购诞生！A股重组五大新趋势引爆市场
21世纪经济报道记者崔文静 实习生张长荣 央企并购重组浪潮再起。继中国船舶吸收合并中国重工后，日前，中国神华抛出重磅计划——拟收购13家能源企业股权，覆盖煤炭开采、煤电、煤化工、物流运输全链条，打造超级能源航母。
这是一次规模可观的收购计划。根据受访人士分析，其推出是对并购重组新规“鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合”的积极响应。
此次中国神华系列收购所用资金，拟由上市公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的相关资产并募集配套资金。
值得注意的是，央企大手笔战略并购，仅是当前上市公司并购重组的新特点之一。除此以外，伴随2024年9月24日“并购六条”、2025年5月《上市公司重大资产重组管理办法》的修订实施等，A股并购重组市场系列新趋势日渐清晰。
这些趋势包括产业整合支持力度加大，监管包容度提升，跨行业转型升级加速等。
此外，对于市场颇为关注的亏损上市公司能否收购其他企业，从实践来看审核严格，但对于有助于补链强链、提升关键技术水平的优质资产，即使未盈利，也有望得到市场及监管机构的认可。2025年6月通过审核的芯联集成发行股份收购芯联越州72.3333%股权，收购双方均处亏损状态。
趋势一：全产业链整合创纪录
此次中国神华重大重组是2025年规模最大的央企并购案，总资产规模将超过6500亿元。
其计划收购的13家公司包括：国家能源集团国源电力有限公司、中国神华煤制油化工有限公司、国家能源集团新疆能源化工有限公司、国家能源集团乌海能源有限责任公司、国家能源集团包头矿业有限责任公司、国家能源集团陕西神延煤炭有限责任公司、山西省晋神能源有限公司、内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司、国电建投内蒙古能源有限公司、神华煤炭运销有限公司、国家能源集团港口有限公司、国家能源集团航运有限公司、国家能源集团电子商务有限公司。
收购完成后，中国神华将构建起一体化的运营体系。上游新增亿吨级优质煤炭产能，实现资源总量“跨越式增长”，地理布局与现有资源形成互补。中游注入煤制油化工技术平台（含百万吨煤直接液化、60万吨煤制烯烃项目），推动清洁转化。下游整合港口、航运资产，打通“煤矿—铁路—港口—用户”自主物流网络，提升“西煤东运”通道效率。
实际上，此番中国神华重大重组，既是央企战略并购的体现，也是产业整合的实例。加大产业整合支持力度，正是监管层的鼓励方向。当前有关产业整合的具体支持政策可以概括为五个方面：
鼓励头部上市公司立足主业整合产业链上市公司；
完善限售期规定，支持非同控下上市公司间的同行业、上下游吸并，以及同控下上市公司间吸并；
支持传统行业上市公司并购同行业或上下游，合理提升产业集中度；
支持私募基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司；
支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，打造特色产业集群。
趋势二：跨行业并购加速
如果说产业并购一直以来都是政策鼓励方向，那么，合理的跨行业并购则是自2024年9月“并购六条”发布以来，新获政策明确支持的并购类型。
根据Wind数据，2024年“并购六条”发布后，已有超过30单跨行业并购公告，标的大部分属于半导体、高端制造等科技类行业企业。关联方资产注入在整合方面难度更小，已有松发股份交易审核通过。
什么样的跨行业并购容易成功？
根据投行资深人士分析，需要同时满足四大特征：上市公司规范运作，符合传统产业转型升级的合理逻辑，收购后有助于塑造第二增长曲线，具备后续整合管控的能力。
2025年初以来，已经有多单跨行业并购获批或过会。比如，松发股份收购恒力重工100%股权于4月过会，该收购为同一实控人控制的下属资产整合。
值得注意的是，盲目跨界并购依然是禁止方向。
趋势三：中小股东保护成关键底线
“并购六条”明确，支持上市公司结合产业发展需要，收购补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。这为收购优质亏损标的“开口子”，规定推出近一年来，践行情况如何？
目前，已有发行股份购买亏损标的项目通过审核，半导体标的占多数。
典型如思瑞浦发行股份收购创芯微100%股权，标的属于集成电路设计行业。首次披露时标的公司报告期内均亏损，审核期间实现最近一期盈利；捷捷微电、芯联集成、晶丰明源相关并购亦属此类。
非半导体行业也有披露案例。分众传媒拟以发行股份及支付现金的方式购买新潮传媒100%股权即是案例之一。分众传媒和新潮传媒属于同行业，合并旨在充分实现协同发展，且广告投放方式与AI技术挂钩，标的公司目前尚未实现盈利，但亏损幅度持续收窄。
一个值得关注的信号是，新推出的亏损标的收购项目中，方案设计上体现了对中小股东的保护措施。
以晶丰明源收购四川易冲100%股权为例，公司在并购重组公告中提到，为更好地保护中小股东利益，若财务投资人愿意参与本次业绩对赌，将在定价原则基础上提高交易对价，即比照交易中财务投资人股份对价中最高交易单价定价，以补偿因参与业绩对赌增加的潜在风险。
记者了解到，上市公司收购亏损标的需要满足两大前提：设置中小投资者利益保护相关安排即是其中之一；另一前提为不影响上市公司持续经营能力。
趋势四：政策松绑，亏损企业也能“买买买”
需要特别注意的是，对于市场颇为关注的问题：亏损企业能否收购其他企业？
从实践来看，答案是肯定的——亏损企业不仅可以收购盈利企业，也可收购亏损企业，但对于收购双方的要求均颇为严格。
芯联集成定增收购芯联越州72.3333%股权，收购双方均处于亏损状态。不过，二者均属于硬科技企业，并且具有较强的业务协同性。芯联集成为科创板半导体行业上市公司，标的公司芯联越州拥有8英寸硅基晶圆产线，2023年开始规模量产，产能利用率有待提升，高折旧、高研发投入导致亏损。
“相较于盈利稳定的上市公司，亏损上市公司收购企业要求很高。根据我们摸索，至少需要符合四大特征：收购方亏损为短期现象，并非经营不善导致，最好为硬科技企业；收购标的市场前景好、盈利空间大，同样以硬科技企业为佳；收购双方具有很强的业务协同性，合并后能够实现业务赋能；收购方具备足够的资本实力，收购后不会导致资金困难。”某券商投行并购业务负责人分析道。
该人士同时提醒道，徘徊在退市边缘的企业，尤其是亏损企业和“戴帽”企业，发布并购报告意图通过收购实现自救的情况虽存在，但此类收购往往难以成行。监管层鼓励的并购重组需要以“寻求第二增长曲线”“产业整合”等为目的，试图借助收购保壳的行为仍为严监管领域。对于濒临退市企业、“戴帽”企业所发的并购重组公告，投资者需要理性看待，切勿盲目投资。
趋势五：监管包容度空前，业绩承诺安排更为自主
除了前述颇受市场关注的四大趋势，并购重组监管包容度全面提升，同样是值得关注的信号。
监管包容度提升体现在多个方面，最为典型之处有二：支付方式更为灵活，业绩承诺安排更为自主。
一方面，监管层推动股份对价分期支付机制，注册决定有效期延至48个月。分期发行的股份锁定期自首期结束起算，强化信息披露与中介核查。同时鼓励综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具。目前，利用此类工具进行并购重组的上市公司已有多家。
另一方面，此前实践中上市公司进行并购重组多进行业绩承诺。“并购六条”重申，上市公司向第三方购买资产的，是否设置承诺安排可自主协商。目前，多个并购重组案例未设置业绩承诺，2024年11月8日完成交割的亚信安全收购其子公司亚信科技20.316%股权即为一例。
与此同时，并购重组包容度提升还体现在多个方面：
支持以多元化评估方法为基础协商确定交易作价；
综合考虑运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况；
适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度；
建立重组简易审核程序，用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”；
私募基金投资满48个月的，第三方交易锁定期由12个月缩短至6个月，重组上市锁定期由24个月缩短至12个月，鼓励长期资本参与并购。
此外，上市不满3年的科创板上市公司，成为监管支持的吸收合并对象，此信号同样值得关注。在2025年6月18日发布的科创板“1+6”新政中，监管支持上市公司聚焦做优做强主业，吸收合并上市不满3年的科创板上市公司。
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