债市抢配科创债ETF成分券，机构提示“超买”风险
21世纪经济报道记者余纪昕 上海报道
尽管首批科创债ETF在"闪亮登场"当日已售罄，但市场对底层成分券的"抢筹热潮"还在持续发酵。
追溯近期发展，科创债市场及相关指数品种的推出，可谓以"火箭升空"之势加速度进行。在今年5月"一行一局一会"国新办同台发布当天，多部门联合出台支持科创债发行的配套政策，债市"科技板"快速落地生根。6月18日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛提到加速推出科创债ETF，当天10家公募基金随即上报产品。7月2日，首批10只科创债ETF正式获批。最新动态显示，至7月7日，10只科创债ETF全部在开售当天以惊人速度完成募集，其中多只产品因认购火爆而提前结束募集。此次募集也推动债券型ETF总规模突破4000亿元大关。
业内人士认为，本次“上架”的科创债ETF为个人投资者提供了可"一键关注"债市收益的高效投资工具。这类聚焦科技创新公司债的产品，凭借其低费率、高流动性和分散风险的底仓配置优势，有助于实现风险与收益的平衡，同时为投资者创造了便捷参与科技创新、分享债市红利的双重机遇。
但值得关注的是，科创债ETF工具的“新品上市”，对其相关底层成分券的估值定价和市场成交热情来说成为了一大“催化剂”。行情显示，机构资金对科创债指数成分券个券的抢配行为，早在5-6月就已提前“抢跑”启动，这在后续将对债市资产增量产生何种潜在影响？
甬兴证券固收首席郑嘉伟告诉记者，“当前科创债ETF火爆发行并非偶然”，本质上是政策支持、产业趋势、资金配置需求三重因素共同作用的结果。产业方面景气度高，当前AI等科技赛道处于技术突破期，企业研发投入高增，科创债作为科创企业“直接融资工具”，稀缺性凸显。
他直言，需求端银行理财、保险资管等机构面临“资产荒”，科创债因“政策红利+较高票息”成为“优质替代品”，科创ETF作为标准化、低门槛工具，更契合机构配置需求。当然，短期来看科创债ETF及成分券的热度存在一定“短期超买”迹象，需警惕情绪放大导致的回调压力，但中长期而言科创债ETF有基本面支撑，仍存在配置价值。
ETF工具催生个券“抢筹”行情
今年以来，在债市"低利率+低波动"的"交易高度拥挤"背景下，不少机构投资者纷纷将目光转向科创债这一新兴品种。
发行主体来看，在政策引导下，首批科创债发行主体以银行、券商和大型央国企为主，这些主体信用评级较高、融资成本较低。以中证AAA科创债指数为例，其成分券均精选主体评级AAA、隐含评级AA+以上的高信用券种，发行主体以央企国企为主，整体信用资质优异。
而科创债ETF作为创新产品工具，其"横空出世"正为科创债个券市场再添一把火。
其优点一是显著提升市场流动性，为机构创造结构性投资机会。二是通过广泛覆盖有效分散个券短期波动风险。比如，首批10只科创债ETF产品中，有6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，而中证AAA科创债指数不仅包含全部沪市AAA科创债指数670只成分券，还覆盖了深市146只AAA科创债指数中的大部分优质标的，余额达10570亿元，不失为投资者全面参与科创债红利的一大利器。
华西刘郁指出，在政策导向下，关注和参与科创债的机构与资金有望不断增加，科创债ETF能够为投资者提供“低费率、持仓高透明度、高效交易机制”的配置选择。社保基金、养老金、保险资金等“耐心资本”可以将科创债ETF作为其践行国家战略、优化资产组合的工具。个人投资者也可以通过ETF低成本参与科创债投资，替代部分传统理财中的信用债配置。
与之相应，债市机构对科创债指数成分券的"抢筹"动作也随之愈演愈烈。个别高资质主体成分券受到机构竞相追捧，带动指数成分券收益率快速下行。市场数据显示，机构资金的提前布局、试图挖掘超额收益下，科创债指数成分券的成交火热，而超额利差已出现明显压缩。
西部固收团队在研报中提到，机构抢配科创债指数成分券的趋势明显，科创债低估值成交次数明显抬升，相较6月22日当周，科创债指数成分券在7月6日当周低估值成交增长30次。华创固收团队则指出，在5月中旬至6月底的利差压缩阶段，基准做市、非基准做市科创债指数成分券超额利差分别平均压缩约8BP、6BP。
民生固收团队指出，无论是随着增量资金迅速涌入基准做市信用债ETF而带来的建仓需求，还是预期后续信用债ETF规模增长而提前埋伏相关成分券，都催化了5月以来的信用债抢筹行情，尤其是相关指数成分券。成交低于估值的幅度更直观地刻画了机构对相关成分券的抢购热度。5月以来，尤其是5月底以后，成分券的成交低估值幅度明显高出非成分券，且差距愈发拉大。而从成分券内部对比来看，中长端债项成交低于估值幅度明显高于短端，超长端成交低于估值幅度在6月下旬以来亦有明显增大。而成分券估值与信用利差的表现也反映了机构对行情的追捧。
机构提示“过度抢跑”下定价存隐忧
记者注意到，因主体信用评级资质较高，现阶段新发及存续科创债有着整体发行利率较低的特点。据国金证券研究所研报，三大科创债指数的成分券，收益多集中于1.7%-2%。以7月2日中证估值收益率作为统计口径，三类指数成分券收益位于1.7%-2%区间内的比重高达2/3左右，这与上述成分券的期限分布实则为“一体两面”，收益在2.4%以上的成分券寥寥。
早前，有银行理财子公司固收投资经理向记者透露：“近期科创债供给量明显增加，投资优势主要来自优质发行主体和增信担保手段。作为新品种，科创债往往存在一定的市场溢价。”不过该投资经理也指出，科创债的票面利率“未必具有明显优势”，资管机构在投资时更关注其收益回报上的性价比。也就是说，科创债现阶段对资管机构的吸引力或也存在一定局限性，其票息水平相对不高，因而对于希望通过波段交易、把握趋势性机会来增厚收益的买方机构而言，该品种收益率下行空间打开、带来的"博收益"机会有限。
亦有专业人士分析指出，首批10只科创债ETF的单只发行上限为30亿元，合计初始规模300亿元。相较于指数成分券总规模来说，这个体量并不算大。加之政策支持下市场发行持续放量，科创债ETF的可投资标的池仍然充裕，不会完全覆盖所有个券。
有市场声音认为，ETF发行对成分券行情的推动作用，实际上可能不会如抢先配置的机构预料中的“立竿见影”。而在资金提前布局科创债ETF成分券之下，当前个别“大热门”科创债成分券成交过热，已显现出一定的“超买”风险。
“在抢筹行情催化下，个券成交收益率往往低于估值。若以当前成分券二级成交收益率来对比，交易空间或进一步逼仄，实操中容易‘买入即亏损’，追高性价比不高。” 民生固收研究团队称。
华泰固收团队认为，过去一个月积极埋伏基准做市信用债、科创债指数成分券，或是提前买入基准做市信用债ETF的投资者获利颇丰。但“指数成分券估值已经严重扭曲”。
科创债市场表现未来怎么走？该团队指出，一是，科创债ETF上市后规模或迅速增长，成分券估值可能仍有压缩空间，但考虑估值扭曲程度，再参与意义已经有限。二是，基准做市信用债ETF规模将逐渐平稳甚至回落，扭曲程度较高的成分券，尤其是做市且非科创指数成分券，估值或向非成分券靠拢。三是，对于配置盘，建议避开过度拥挤的指数成分券。四是，建议投资者理性对待科创债ETF。
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