主业连亏三年，济民健康4亿跨界军工半导体的“突围”疑云
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蓝鲸新闻7月21日讯（记者 徐甘甘）上市公司再现亏损企业跨界收购“求生”的案例，这一次，收购方是一家连续三年亏损的医疗企业，标的则是当下炙手可热的军工半导体资产。
7月20日晚间，主营医疗健康的济民健康（603222）公告称，拟以现金4.091亿元，通过受让中电汇智合伙份额的方式，间接取得军工半导体企业湖南长城银河科技有限公司（以下简称“长城银河”）30%的表决权及20.455%的股东权益。与此同时，长城银河核心团队出资8662.5万元认购私募基金，反向持有上市公司约2%股份，形成“利益捆绑”。
一家是专注医疗健康的企业，一家是军工半导体企业，产业逻辑差异悬殊，二者能否形成有效协同？此外，标的虽处于高景气度赛道，但今年一季度却出现亏损，那么标的真实质地到底如何？在公司已经连续三年亏损，2025年经营活动现金流已由正转负的前提之下，收购资金从何处来？
针对上述问题，蓝鲸新闻于今日致电并发送采访邮件至济民健康董秘办，截止发稿，仍未获得回复。
图片来源：济民健康公告
济民健康三年累亏3.7亿，主业持续“失血”
公开资料显示，济民健康主营医疗器械、大输液及医院运营，2015年登陆上交所。近三年来，公司主业明显承压。
2023年至2025年，济民健康连续三年归母净利润亏损，累计亏损约3.7亿元。具体而言，2023年公司实现营业收入8.95亿元，归母净利润亏损6,548万元，同比骤降290.05%，首次由盈转亏，主要受安全注射器产品出口下滑及商誉减值等因素拖累；2024年营业收入降至7.76亿元，同比下滑13.28%，归母净利润亏损5,971万元，亏损额较上年略有收窄。
2025年营业收入进一步缩水至6.86亿元，同比下降11.57%，归母净利润则急剧扩大至亏损2.46亿元，同比骤降311%，经营活动现金流亦由正转负，录得-1,035.16万元。
进入2026年，济民健康经营困境未见改善。近日，济民健康发布公告，预计2026年半年度归属于母公司所有者的净利润为-5100万元到-4600万元，同比将实现减亏。
主业增长停滞、盈利能力持续走弱，成为公司急于跨界布局新赛道、打造第二增长曲线的核心动因。
然而在主业持续失血的背景下，本次4.091亿元全额现金收购的资金来源备受市场质疑。根据公告显示，4.091亿元对价款全部以“现金”方式进行交易，但公司4月30日披露的26年一季报显示，经营活动产生的现金流量净额仅为2558.11万元，同比下降25.89%，经营性现金流并不宽裕，而截止今年一季度末，公司账上货币资金约合2.82亿元，同比上年末减少约4.43%。且本次收购公告中，公司并未披露交易资金的具体构成，未明确区分自有资金与银行贷款比例。
蓝鲸新闻注意到，在董事会审议收购议案的同日，公司还审议通过了自有资产抵押银行申请授信并办理延长抵押期限的议案，拟将位于台州市黄岩区的自有土地及厂房分别抵押给中国银行黄岩支行和工商银行黄岩支行，合计申请授信额度不超过4亿元，抵押期限延长至2029年。
尽管公告称此举系“为满足公司生产经营需要”，但在同一日既宣布4.09亿元现金收购、又将核心资产抵押申请4亿元授信，难免引发市场疑问：这4亿元授信是否与本次收购的资金安排相关？若收购动用大额现金，叠加主业持续失血，是否会进一步加剧现金流压力？
长城银河业绩藏隐忧：手握军工客户，一季度亏损945.72万元
公告显示，长城银河成立于2015年，是国内军民融合领域的专业集成电路设计企业，自主研发“银河飞腾”系列DSP、SOC、AI芯片等30余款标准化产品，服务客户覆盖国内十大军工集团及1500余家各类机构，深耕高景气军工半导体赛道，契合国产替代行业趋势。
以2026年3月31日为评估基准日，长城银河股东全部权益账面价值5.79亿元，采用收益法评估的结果为20.88亿元，评估增值15.09亿元，增值率达260.86%。
一边是济民健康传统医疗主业持续低迷，一边是军工半导体赛道高速增长，看似优质的跨界转型布局，却难掩标的财务数据的隐患。
长城银河2025年全年营收3.67亿元、净利润1.26亿元；但2026年一季度营收1.04亿元，净利润却亏损945.72万元。公告显示，亏损的主要原因系某大客户应收账款账龄增加，当期一次性计提6487.31万元信用减值损失。公告中表示，若剔除该因素，一季度净利润为4762.24万元。但该笔大额坏账究竟是单次偶发风险，还是军工行业回款周期长、账款不确定性高的常态化问题？标的公司是否存在业绩大幅波动的持续性风险，成为市场关注的核心疑点。
图片来源：济民健康公告
为锁定交易价值，本次并购设置了明确的业绩对赌条款：长城银河2026至2028年累计净利润不低于3.6亿元，若低于承诺总额80%将触发补偿。核心管理团队龚国辉等10人承诺业绩承诺期内不主动离职，以保障标的公司经营稳定性。
市场疑虑并未因此而消除，长城银河2026年一季度已因大额坏账计提而出现账面亏损，在此背景下要完成未来三年年均1.2亿元的净利润目标，压力显著。尤为关键的是，交易公告未披露任何核心经营支撑数据，包括在手订单总量、新客户拓展进度、产能释放节奏、回款保障能力等关键信息，业绩承诺的合理性与可落地性缺乏有效支撑。
“大股东套现+核心团队反向持股”，跨界协同逻辑存硬伤
本次交易设置了一套颇为精巧的利益捆绑架构。济民健康控股股东双鸽集团于7月20日与昊嘉信私募证券基金管理(深圳)有限公司签署协议，拟以8.25元/股转让6.86%股份，套现2.97亿元。与此同时，长城银河核心管理团队龚国辉、曾喜芳、谢雨等10人合计出资8,662.50万元认购嘉信私募基金，间接持有济民健康约2%股份。
盘古智库高级研究员江翰对蓝鲸新闻表示，“大股东套现+标的核心团队反向持股”的组合模式在资本市场并购案例中较为常见，本质是交易各方的利益重新分配。该架构一方面帮助控股股东实现资金回笼，另一方面通过股权绑定锁定标的团队稳定性，但也极易引发市场关于“上市公司利益被掏空”的质疑。此外，标的核心团队持股比例仅约2%，持股规模较低，短期不存在掌控上市公司的诉求，更多是配合业绩对赌的激励手段，后续是否存在进一步资本运作的可能性，仍需警惕。
相较于利益捆绑设计，本次跨界并购最大的争议，在于产业协同逻辑的明显缺失。公告称本次投资将“开辟高附加值业务赛道，培育可持续的新增长引擎”。然而，在主业连年亏损、自身经营自顾不暇的背景下，济民健康强行切入高壁垒、高景气的军工半导体赛道，两大业务体系几乎无交集。
而根据协议约定，交割后中电汇智应将公司指定的人员提名担任长城银河董事。同时，在业绩承诺期间，公司有义务不变动长城银河原有的经营管理模式，全力支持以龚国辉为代表的高级管理团队履行经营管理职责。
也就是说，在2026年至2028年业绩对赌期内，济民健康虽通过中电汇智向长城银河委派两名董事，但无权调整其既有经营方式和管理架构，对标的经营能起到的干预有限。
对此，江翰进一步指出，本次跨界并购存在三重核心硬伤。其一，医疗健康与军工半导体产业链完全脱节，无任何协同基础，跨界整合落地难度极高，转型成功率偏低；其二，上市公司仅持有长城银河20.455%股东权益、享有30%表决权，无法实现报表合并，也难以对标的形成实质性管控，更多是财务投资属性；其三，公司连续三年亏损、主业持续恶化，此时逆势跨界高壁垒赛道，很难让市场信服纯粹是产业布局需求，“保壳维稳”的潜在动机备受质疑，整体交易逻辑合理性不足。
截至发稿，济民健康尚未就市场质疑发布进一步说明。目前，本次跨界收购交易仍需提交公司股东大会审议，能否最终落地仍存在较大变数。
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