21书评︱黑石：在房地产低迷期为何疯狂“炒房”
编者按：在中国私募股权市场上，有一个经典之问：中国能否出现自己的黑石？黑石是全球规模最大的私募股权公司之一，资产管理规模达1.2万亿美元。21世纪第一个十年，中国资本市场掀起私募热，巴曙松教授有感于“不断涌入私募市场的人们，他们最需要什么样的阅读”，于是带领团队翻译了《黑石传：全球资本之王的成长史》一书。这本书在2011年和2017年两次在内地出版，影响了众多业内人士和普通投资者。本书出版以来，黑石在国内的知名度越来越高。因为2015年在清华大学发起成立苏世民书院而为国人所熟知，黑石集团创始人兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼在新版中已变成了苏世民。
2026年1月，本书中文版再版，此时全球经济又进入了新的周期。两位作者戴维·凯里、约翰· 莫里斯专门写了新的《中文版序》，简要阐述了黑石给中国投资者的启示，特别是“当一个类别不受欢迎时进行投资可能会得到回报”，以及“从趋势中获利的最佳方式之一往往是间接投资相关服务或资产”。前者突出表现在房地产市场，比如2024年黑石以5.8亿英镑收购1750套英国住宅，押注英国租赁市场短缺和租金上涨趋势，预期获得年化净租金收益率达5.2%~6.5%，体现了对低迷的房地产市场中的刚性需求的洞察，此外黑石还在全球大手笔购买物流地产；后者突出表现在人工智能领域，比如2021年黑石以百亿美元收购多家数据中心运营商，并联合发起全球AI基础设施联盟，它没有投资具体的人工智能公司，而是投资任何一家人工智能公司都需要的新型基础设施。这些策略，鲜明体现了“黑石不仅在好时期获利，还在熊市和极端动荡时期抓住了机会”的经验，颇具启发意义。
文︱[美]戴维·凯里、[美]约翰· 莫里斯
[美]戴维·凯里、[美]约翰· 莫里斯 著
巴曙松、陈剑 等 译
湛庐文化|北京联合出版公司
2026年1月
距离《黑石传》首次出版已有15年。当时，黑石集团是规模最大的私募股权公司，业务范围也最为广泛。我们详细记录了它如何取得如此卓越的成就，其中一个重要原因是，黑石率先在同行中突破了传统杠杆收购的局限，拓展了业务领域。2010年时，多元化趋势虽处于起步阶段，但已十分明显，竞争对手们纷纷效仿黑石，涉足房地产、借贷等其他资产类别。
如今，这个行业已被称为“私募资本”，因为它涵盖了众多资产类别，而不仅仅是企业股权。行业的发展轨迹正如我们所描述的那样，但其扩张的规模在2010年是难以想象的。如今，私募资本公司在全球管理着13万亿美元的资本，投资公司、建筑、企业债务和基础设施项目，为公开股票和债券市场之外的领域提供各种资本。许多公司，包括黑石及其主要竞争对手，如今都在像大型银行一样运作，为各种目的借贷数亿美元。
令人惊讶的是，尽管有着各种不同类型的投资和激烈的竞争，但黑石仍控制着近10%的私募资本资产。黑石不仅跟上了该行业的增长步伐，还在多元化的同时扩大了对竞争对手的领先优势。多年来，公司债务（借贷）和房地产各自占据了黑石业务的更大比例，超过了我们这本书所关注的传统公司私募股权。
黑石的成功在股市对其的估值中得到了体现：其股票价值约为2000亿美元。紧随其后的最有价值的私募资本公司是KKR，它比黑石创立更早，规模一度超过黑石，但其1280亿美元的市值仍与黑石相去甚远。按管理的客户总资产（AUM）衡量，黑石的1.2万亿美元比其最接近的竞争对手阿波罗全球管理公司高出40%。
中国资本在黑石的崛起中发挥了重要作用，在黑石上市之前，2007年左右，中投就对该公司投资了30亿美元。这表明了主权财富基金对公司的信心，并验证了黑石银行家希望在IPO时收取的股价。因此，中投的投资帮助促成了黑石的IPO。这也为中投带来了丰厚的回报，中投作为股东持有超过10年，最终在2018年出售了其最后一批股票。
在IPO之后不久，黑石在中国进行了第一笔投资，其支付5.3亿美元收购了总部位于北京的国有特种化学品公司中国蓝星的少数股权。自那以后，黑石还投资了其他中国资产，包括仓库和物流枢纽。
黑石与中国的联系还有个人层面。2015年，受牛津大学罗德奖学金的启发，黑石联合创始人兼CEO苏世民在清华大学设立了一个类似的奖学金项目，资助全球事务专业一年制硕士课程，被称为“苏世民学者”，这个极具竞争力的项目每年从中国、美国和其他国家招收多达200人到北京学习。
黑石的成功之道
为什么黑石能够在如此长的时间内保持私募资本行业的领先地位呢？首先也是最重要的原因是，它能一直为投资者带来强劲的回报。在很大程度上，这归因于一种谨慎、规避风险的投资方式，这种投资方式直接可以追溯到苏世民的性格。我们描述了他有多么讨厌亏钱。因此，2008~2009年的金融危机期间，该公司的投资并没有全军覆没，而其大多数主要竞争对手的一些投资却赔光了。
黑石持续增长的另一个原因是，它是首批为个人投资者提供投资产品的私募资本公司之一，不仅仅是局限于养老金基金、保险公司和其他历史上与黑石合作的机构投资者。2010年，苏世民认为没有必要去寻找个人投资者。尽管这仍然是黑石业务的一小部分，但它现在被视为未来增长的一个主要来源。美国政府允许个人将退休金投资于私募资本基金的举措可能会使更多投资资金流向黑石。
即使黑石已经从其杠杆收购的根基转移开，该公司的成功也归功于其管理层的实力，以及其在高层管理中成功实现过渡的方式——这是其他一些大型私募资本公司所欠缺的。事后看来，2002年苏世民与汉密尔顿·托尼·詹姆斯（Hamilton Tony James）分享最高管理权的决定是关键的。在此之前，黑石在很大程度上是苏世民一个人独掌大权。詹姆斯带来了管理和投资技能，为公司接下来16年的巨大扩张奠定了基础。
2018年詹姆斯卸任时，苏世民选择了乔纳森·格雷（Jonathan Gray）作为他的二把手。在十多年里，作为黑石房地产基金的负责人，格雷创下了可能是该公司最成功的投资者的纪录。从几笔大交易就能明显看出，早在2010年他就被培养担任更重要的角色。
相比之下，黑石的一些竞争对手因为他们的创始人在培养继任者方面行动迟缓而遭受损失，还有一些竞争对手在其高层经历了令人尴尬的人员流动。苏世民20多年前邀请詹姆斯加入是在经过多次会议之后做出的决定。苏世民将其视为一项重大投资，而这项投资也得到了回报。培养并提拔格雷确保了高层的连续性。
给中国投资者的启示与教训
回顾黑石40年的经营历史，中国和其他投资者可以从中吸取哪些教训呢？首先，正如我们所说，对投资风险的严格分析对黑石的成功至关重要，需要仔细权衡可能的下行风险与潜在回报。对于私募资本投资基金来说，一两次完全的损失就可能抵消其他投资的可观收益。避免重大错误和挑选赢家一样对成功至关重要。同样的原则也适用于个人投资。
其次，当一个类别不受欢迎时进行投资可能会得到回报。黑石在2004年投资化学品制造商塞拉尼斯时，化学品价格低迷，这是截至2010年《黑石传》出版时该公司最有利可图的投资。在金融危机之后，当美国的住宅房地产市场严重低迷时，该公司投入巨资购买被银行收回的独栋房屋，这些房之前是通过银行贷款抵押的。黑石创建了一个数10亿美元的业务，购买、修缮并出租这些被低估的房屋，其理由是，住房的需求仍然存在，但由于银行贷款的收缩，很多人买不起房子，他们需要租房。黑石最终将该业务上市。
第三，从趋势中获利的最佳方式之一往往是间接投资相关服务或资产。这是黑石在过去10年中对中国的物流系统和仓库进行大量投资的逻辑，这些投资受益于中国的出口经济，但不承担投资单个出口企业的风险。同样，随着人工智能推动云计算服务和计算能力的巨大需求增长，黑石投入了数百亿美元购买和建设支持人工智能革命所需的高容量数据中心和相关基础设施，而对人工智能开发者自身的投资则相对较少。
在其非凡的40年历史中，黑石不仅在好时期获利，还在熊市和极端动荡时期抓住了机会。其他投资者和商业人士可以从这段历史中吸取的教训归结为：密切关注基于更大趋势和力量的机会，无论是中国经济的快速增长、人工智能的需求，还是一个不受欢迎、价格低迷的资产类别，但永远不要忘记仔细和怀疑地审视潜在机会，因为避免代价重大的错误和找到有利可图的机会一样重要。（本文节选自《黑石传：全球资本之王的成长史》中文版序，有删节，大标题为编者所加。）
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