森马的2025：增长还在，但代价更高
（文/霍东阳 编辑/张广凯）
2025年，森马服饰交出了一份乍看平稳的年度成绩单：营收维持在150亿元规模，增长3.17个百分点。
消费整体承压的年份，能守住规模，不是件容易的事。
但如果把视线从收入移开，这家公司真正的变化，发生在另一侧。除了营收录得低单位数增长，归母净利润、每股收益、总资产、归属于上市公司股东的净资产都录得负增长。
增收但不增利的背后是：加盟门店持续净流出，直营收入同比增长超过30%，销售费用率上升。收入还在，但换来这份收入所需要支付的代价，已经不一样了。
这家公司正在用更高的成本，维持它二十年前建立起来的那套东西。
班尼路的邻居，如何活到了今天？
森马早年的成功，其实没有那么复杂。
1996年，邱光和在温州起步，用的是加盟连锁模式。门店的租金、装修、库存，大部分压在加盟商身上，总部收品牌费和货品差价，以极低的自有资产撬动极宽的渠道网络。
这套模式的优雅之处在于：扩张几乎不需要额外的资本，风险被分散给了数以千计的加盟商，而总部坐收规模带来的议价能力。
低线市场还有空白，用户获取附着在门店密度上，新开一家店就意味着新增一批顾客。这套逻辑起初几乎无懈可击。
那也是一种很典型的时代红利。渠道有空间，消费在增长，竞争还不太激烈。“开店”几乎等于“有客”，扩张几乎等于“增长”。
起初是森马的休闲装。在初创时期，面对当时的“街霸”班尼路、佐丹奴，森马“舒服体验、品质生活”的定位吸引了很多青年人。
但到2010年，休闲装的空间开始收窄，竞争从增量变成存量。邱光和之前布局的童装品牌巴拉巴拉开始接过增长的“大棒”。
邱光和的眼光非常毒辣。早在2002年他就看到了童装市场的空白，倡导专业、时尚、活力，瞄准中等收入家庭的小康之家。
彼时中国童装市场集中度极低，产品杂乱，品牌真空。巴拉巴拉以连锁加盟的方式，用与休闲服饰相似的渠道基因，快速复制扩张。
中国的儿童消费市场在2010年代中期开始快速扩张，当时正值中国新生儿高峰，二孩政策加上消费升级，愿意为孩子花钱的80后家长们需要品牌童装。
森马服饰又搭上了一趟“顺风车”。
转向童装业务对森马服饰尤为重要，它更像是一种结构性的修正。
森马服饰的核心业务——休闲服饰，本质上是一门典型的周期生意：受流行影响、波动明显、替代性强。这类公司在资本市场上并不稀缺，也很难获得稳定的估值预期。
巴拉巴拉改变了这一点。童装消费更接近刚需，复购频率更高，生命周期更长。它为森马提供了一种更稳定的收入来源，也让这家公司从“服饰公司”，开始向“消费品公司”靠拢。
2011年，森马服饰在深交所上市，巴拉巴拉作为核心资产，是其成功上市的坚实后盾。2015-2019年间，森马服饰的营业收入均是双位数增长。
环境开始变化
在2020年，是森马服饰业绩的转折点。
当年，森马服饰营业收入为152亿元，同比降低21.37%，净利润为8.06亿元，同比下降48%，净利润几乎腰斩。
变化不是突然发生的。
加盟体系在扩张阶段是优势，但当市场进入存量竞争，这套体系就开始暴露它的另一面：管理困难，效率参差不齐，品牌执行力弱。
对于一个想往上走的品牌来说，这是一个真实的障碍。
于是森马开始收缩加盟，扩大直营。2025年，公司关了163家直营门店，新开211家；关掉1236家加盟店，新开848家。
期内，直营模式带来的收入增长率达到了30.25%，加盟门店带来的收入较前一年降低了超5个百分点，线上销售收入增长了4.50%。
加码直营让森马对渠道有了更强的控制力，也让品牌执行更加统一。
但代价是：这是一套更重的生意。
加盟的本质，是把租金和人工等固定成本转移出去。一旦改成直营，店面租金、导购薪酬、库存风险，全都压回了公司身上。
规模越大，这个重量就越明显。
与此同时，流量这件事，也在变贵。
过去，门店就是流量的入口。现在不一样了，消费者把越来越多的时间花在手机上，花在短视频平台，花在各种内容里。门店还在，但它不再是入口，它只是一个转化场景。
而在社交/电商平台上的流量，价格也越来越贵，它变成了销售费用里一个持续上升的项目。
2025年，森马服饰的销售费用达到了42.35亿，同比增长12.88%，主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致。
投流费用的增长其实是一种渠道成本的形态转变，过去是租金，现在是流量价格。只是后者更不可控，也更难以预测。
童装，一张底牌，也是一个集中点
如果只是成本结构在变，还可以说是"转型阵痛"，是可以接受的过渡。
但还有另一件事，让这个问题变得更难处理：对童装的依赖。
2025年，森马儿童服饰收入108亿元，占整体收入比例超过71%，在总营收中的占比，又悄然上升了1.36个百分点。
加上ASICS Kids和PUMA Kids两个授权业务，整个集团的业务重心，几乎完全集中在儿童消费这一条线上。
从战略逻辑上看，这是一个有意为之的选择。
巴拉巴拉已经做到了国内童装市场第一的规模，品牌认知度和渠道覆盖都到了一定程度。把资源集中在这条最强的线上，深耕而不是分散，这个判断本身是有道理的。
但这同时也意味着：所有的外部压力，都会被集中传导到儿童消费这一条线上。没有另一条业务曲线来缓冲，也没有其他品类来对冲成本。
童装市场的需求，在过去十年里经历了两个阶段：先是人口红利驱动的增量期，然后是消费升级驱动的品质化。这两个阶段，巴拉巴拉都吃到了。
但现在是第三个阶段。
出生率下降、消费分层加剧、国内外品牌竞争加密，这些都不是一家企业能够对抗的结构性趋势。于是，那些本来属于“行业变化”的问题，都会直接变成森马的问题。
巴拉巴拉总经理Will在采访中表示，出生率下降实际上是行业的一次洗牌，而“童装的下一个竞争焦点，在于能否真正读懂这个时代的亲子关系。”
这背后是巴拉巴拉抓住童装市场的变化，童装不再只是儿童消费，而是家庭关系的一部分。它开始在产品与营销中引入陪伴、成长与互动的叙事，试图将自己嵌入家庭关系中。
但这种理解，目前仍然停留在表层。
它更像是在承接一套已经形成的主流共识，尽可能覆盖不同家庭、不同场景，而不是主动提出一种更鲜明的价值立场。结果是，表达足够宽，但不够深；覆盖足够广，但难以形成更强的认同。
而缺乏清晰立场注定难以建立更强的认同与溢价。这也让一个原本可以成为“新护城河”的变量，暂时还停留在“营销语言”的阶段。
它正在换一套活法，但还没完全适应
从动作上看，森马并不是一家对变化视而不见的公司。
收缩加盟、扩大直营，是在解决渠道控制力的问题；加大销售投入，是在回应流量入口的迁移；深耕童装，是在把资源集中到最有优势的方向上。
对中高端品牌的投资，森马也做了。
森马服饰的合作品牌包括杰森吴（Jason Wu）和舒库（SHUKU），与两个品牌分别成立了合资公司。此外，除了Asics Kids和Puma Kids，森马服饰还有一个定位北欧时尚生活方式品牌Marc O' Polo。
这些判断，单独拿出来，都说得通。
但有一个问题，这些动作加在一起，仍然没有回答：如果不再依赖低成本扩张，这门生意的核心优势，到底是什么？
这不是一个可以用战略文件来回答的问题，它需要用真实的商业结果来证明。
是产品力？那就需要在设计、研发、面料上有可见的投入和差异化，让消费者在同价位下主动选择巴拉巴拉，而不是因为“门店离家近”。
是品牌力？那就需要在情感共鸣和心智占领上做到某种程度，让“孩子的衣服要买巴拉巴拉”成为一种习惯性认知，而不是一种随时可以被替换的选择。
是用户关系？那就需要一套能够持续沉淀、反复激活的消费者运营体系，让每一个买过巴拉巴拉的家长，都有更高的复购率和更强的品牌粘性。
这三件事，森马都在做。但做到什么程度，做出了多少真实的竞争壁垒，目前还不清晰。
而在这个答案出现之前，它能做的，就是用更高的成本，维持现有的规模和位置。这是一种正在运转的生意，但不是一种轻松的生意。
尽管没有进入真正的危机，但森马服饰正在离那个更轻松“数钱”的时期越来越远。没有进入真正的危机，但它正在离那个更轻松的时期越来越远。
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