清华田轩：用“包容创投”与“不太积极”的二级市场激发科技创新
21世纪经济报道记者崔文静 广州报道
在12月5日至6日举行的南方财经论坛2025年年会上，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩发表主题演讲，为中国资本市场如何支撑高水平科技自立自强提出清晰路径。
他指出：“我们需要，一是更加包容的创投市场；二是‘不太积极’的二级市场，形成一个组合拳。”
本届论坛主题为“共识的力量——创新涌动，中国资产重估”。田轩在演讲中深入剖析了“十五五”规划对于科技自立自强的战略强调，指出当前已进入“战略机遇与风险挑战并存”的时期，金融体系必须以历史主动精神进行适配性变革，方能服务于科技创新这一经济增长的本质驱动力。
前端包容：以“耐心资本”滋养从0到1的创新火种
田轩强调，金融支持科技创新的首要环节，在于打造一个真正包容的创业投资市场，其核心是引入并壮大“耐心资本”。
他回顾了中国创投行业自1998年以来的发展，指出尽管长期处于相对小众的地位，但近年来“耐心资本”的概念在中央多项重要政策文件中被反复强调，凸显了创投对于培育新质生产力的源头性作用。
包容性的基石在于对“人”的深刻理解与接纳。田轩引用了一项针对二十余位超级独角兽创业者的学术研究，将这些改变行业的创新者特质分为三类：代表普遍优点的绿色特质，如年轻、进取、有想象力；代表中性特点的黄色特质，如出身平凡、习惯性持反对意见、极为节俭；以及通常被视为缺点的红色特质，如行为疯狂、性格孤僻、不守常规、难以相处。
田轩分析认为，从0到1的颠覆性创新本质是“无中生有”，这必然要求创业者具备超越常人的特立独行甚至离经叛道的思维与性格，方能冲破既有框架，催生奇思妙想。因此，一个健康的创新生态，必须首先包容这些“非典型”的创业者。
然而，包容的生态需要与之匹配的长期资本作为土壤。田轩通过中美对比，揭示了当前中国创投市场在“耐心”上的结构性短板。
田轩引用其发表在国际顶级期刊的学术研究佐证：那些对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业最终上市后，所表现出的创新数量与质量都显著更高。这清晰地表明，一个由真正“耐心资本”驱动、能够宽容失败的一级市场，是科技创新种子得以萌芽和存活的重要土壤。
后端护航：以“不太积极”的机制设计保障从1到N的持续攀登
当创新企业度过初创期，进入成长扩张乃至公开上市阶段时，所需的资本市场环境逻辑需要发生关键转变。
田轩提出了一个深刻且反直觉的见解：一个“不太积极”的二级市场，反而更能有效激励已上市或拟上市企业进行长期的、高质量的科技创新。
他指出，企业登陆公开市场固然获得了融资便利、品牌提升等好处，但也瞬间被置于监管机构、各类投资者、财经媒体乃至做空机构的密集审视之下，形成巨大的短期业绩压力。科技创新活动本身固有的长周期、高不确定性和高失败率特征，与资本市场对短期确定性的追求构成了根本性悖论。
为了破解这一核心矛盾，保护企业的创新专注力，田轩基于严谨的实证研究，系统阐述了一系列旨在降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境的机制设计。
首先，强有力的反敌意收购条款（如AB股制度、交错董事会安排）是重要的“护城河”。学术研究表明，这类条款能有效抵御“门口的野蛮人”带来的短期收购威胁，使管理层敢于投资那些短期内可能拉低财报表现但长期价值巨大的研发项目。
其次，保持适度的股票流动性至关重要。过高的流动性固然降低交易成本，但也极易吸引快进快出的套利资本和激进投资者，他们往往迫使公司追求短期盈利，从而牺牲长期创新。研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响。
再者，培育并引入真正的长期机构投资者不可或缺。这类“聪明资本”不仅具备识别长期价值的能力，更能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、剥离非相关业务，从而提升创新资源的配置效率。实证案例显示，在对冲基金等积极投资者介入后，企业虽然可能削减了分散的研发开支，但核心创新活动的产出效率与质量却得到了实质性提升。
通观整场演讲，田轩将“前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”构建为一个有机的“二元”生态体系。前者解决创新火种“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容”；后者解决创新成果“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽”。这一完整逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求。
其论述从微观的创业者特质，到中观的资本结构，再到宏观的市场机制，层层递进，最终凝聚成一个核心共识：中国资本市场全面深化改革的终极使命，不在于追求短期的市场活跃度，而在于能否通过系统性的制度创新，构建一个真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统，从而培育出能够定义未来、支撑高质量发展的伟大科技企业。这要求所有市场参与者共同培育一份弥足珍贵的“金融耐心”。
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