张瑜：人民币汇率保持稳定波动或是更好状态
中新经纬9月12日电 题：人民币汇率保持稳定波动或是更好状态
作者 张瑜 华创证券研究所副所长
近段时间，人民币对美元汇率呈现走强趋势。Wind数据显示，8月份，在岸、离岸人民币对美元汇率涨幅分别为0.83%、1.21%。在此背景下，人民币中间价正在逼近7.1的水平。人民币长期升值周期是否已经开启？
本轮人民币升值的背景，与2018年11月-2019年6月的人民币升值周期存在诸多相似之处。最核心的共性在于贸易摩擦缓和的预期升温，经济数据的验证节奏也较为相近。从汇率波动幅度来看，2018年11月初至2019年6月，人民币汇率从6.97(2015年后的阶段性高点，当时尚未突破7关口)升值至6.7左右；而本轮汇率从2025年4月初开始，截至目前已升至7.11-7.12区间，两轮升值幅度基本接近。
不过，本轮汇率升值与2018-2019年相比也存区别。当前存在规模较大的积压待结汇，自2022年以来，我们用“涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口”“贸易顺差与结售汇顺差缺口”两种方法进行估算，发现当前累计积压待结汇规模约七八千亿美元，这部分资金可能会放大汇率波动，形成阶段性脉冲行情。
据估算，这些积压待结汇主要分布在两个汇率区间：一是7.2-7.5区间，对应规模约三四千亿美元；二是6.9-7.2区间，对应规模约两三千亿美元。这两个区间可理解为“持汇成本”，若人民币升值突破该区间，可能触发结汇脉冲。而本轮汇率从7.3一路升值的过程中，月度结汇率及相关数据均有所改善，这可能与7.2-7.5区间的积压待结汇释放有关。
回顾2017年、2020年两轮人民币持续半年以上、总升值幅度达8%-10%的趋势性升值，均具备清晰的主逻辑支撑，具体表现为PMI(采购经理人指数)持续回升，且市场对国内资产回报率形成明确改善预期。在这一主逻辑下，PMI回升会推动企业结汇率(及净结汇率)提升，而结汇率的上升本质反映了外贸企业对人民币资产的偏好增强，进而带动结售汇顺差走阔，最终支撑汇率形成趋势性升值。可见，PMI回升与企业结汇率提升，是判断汇率主逻辑启动的两大关键验证指标。
即便主逻辑启动，在触发初期政策也可能对升值节奏进行平滑。2017年、2020年两轮趋势性升值中，汇率启动均略滞后于PMI回升与企业结汇率改善。结合当前情况，我们认为，一方面，汇率主逻辑仍待观察；另一方面，经济仍处于夯实基础阶段，部分经济领先指标已有上升，但尚未传导至PMI形成明确趋势。
此外，还需考虑当前全球经贸格局的特殊性。当前由美国“对等关税”引发的全球经贸重构尚未完全落地，我们现在其实是“两手抓”，一方面维护对美经贸合作稳定，另一方面也在拓展非美经贸合作，进一步拓宽贸易领域。在这一情况下，汇率保持稳定波动、去工具化对市场或是更好的状态。
总的来看，当前情况下尚不能判断汇率已经进入长期升值通道。不过，当前市场风险偏好客观回升，若未来央行持续对汇率进行呵护，不排除在接近7的关键关口时触发积压待结汇的释放脉冲，进而推动人民币汇率出现阶段性升值。(中新经纬APP)
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责任编辑：张芷菡
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