盛松成等：从中国债券交易多级网络结构看风险传导
中新经纬8月27日电 题：从中国债券交易多级网络结构看风险传导
作者 盛松成 中欧国际工商学院教授
蒋一乐 上海交通大学中国金融研究院博士后
何雨霖 上海浦东发展银行博士后
自2024年以来，长期限国债收益率短期内快速下行，金融机构债券投资活跃。从国际实践来看，当长期处于低利率时，金融机构的资产负债表倾向于构建更长久期和更高杠杆，“借短钱买长债”成为一种典型的交易策略，以在低利率时期赚取更多收益。中国债券市场现券买卖和回购交易持续增长，正是这种“借短钱买长债”策略的映射。
然而，当市场环境发生逆转时，一些风控能力不足的机构会面临风险。如在2022年全球快速加息期间，硅谷银行因债券投资组合价值暴跌，市场对其流动性和财务状况担忧加剧，导致大量客户恐慌性提款，最终因无法满足提款需求而倒闭，被美国联邦存款保险公司接管。
从当前中国经济形势和宏观政策来看，利率水平将在未来一段时间内维持在低位，金融机构预计将参与更多“借短钱买长债”交易。与此同时，中国开始发行超长期特别国债，并推动地方政府发行长期债券置换隐性债务，这将拉长可交易债券的期限，“借短钱买长债”的期限错配将进一步加剧。因此，债券市场将逐渐成为中国金融稳定的核心领域。
流动性如何作用于债券市场稳定？
无论是理论上对货币的定义，还是实际交易中的资金，都可以被视为流动性。流动性通常具有“价”和“量”两个特性。“价”涵盖利率和汇率两个维度，这与货币政策调控直接相关。“量”则涵盖数量和质量两个维度，其中数量维度衡量流动性的总规模，质量维度主要衡量流动性在不同主体之间的分配均衡性以及在各主体之间的流通顺畅性。
流动性的“量”与金融稳定直接相关。回顾近40年来大大小小的金融危机，都有“量”这一维度的影子。通常，融资主体一旦融资来源受限，就容易引发主体违约或资产价格暴跌，进而引发金融危机。债券市场金融稳定应重点关注各参与主体资金来源的稳定性，尤其是短期资金来源。在融资到期后能否找到再融资，这种流动性风险是金融不稳定的重要来源。相比之下，在传统银行信贷业务中，信用风险通常是金融不稳定的源头。随着中国经济发展阶段和实体经济融资模式的结构性转变，除了信用风险之外，对金融稳定的评估同样需要关注流动性风险。
构建中国债券交易的多级网络结构
中国债券市场主要由银行间市场、交易所市场和柜台市场构成。从规模来看，银行间市场占比最大，参与主体主要包括商业银行、证券公司、资管产品等。这些参与主体的资产和负债紧密相连。从商业银行的资产负债表来看，非银同业存款存量的规模较大。从资管产品的资产配置来看，其以债券和同业存款为主。
这两方面证据说明，商业银行的负债端嵌套着资管产品的资产端，而商业银行和资管产品的资产端又都投资于债券市场。尽管同业存款本身并不属于债券市场的范畴，但其规模和利率的波动会显著影响银行的债券投资决策，并且是商业银行与资管产品之间互动的重要连接点。因此，在分析债券市场的流动性风险时，必须将其纳入考量范围。
从回购市场来看，债券回购交易存在流动性传导链条，使得各交易主体的资产负债表更加紧密地联系在一起。其传导路径是：中资大型银行和中型银行是主要的资金融出方，而小型银行、证券类和保险类机构及资管产品等，则是主要的资金融入方。从2021―2024年的数据看，回购交易中多类金融机构的净融出和净融入规模均在增加。其中，资金融入方大多属于影子银行部门，其监管约束相对银行业金融机构较为宽松，且部分交易链条较长，这加剧了回购市场的脆弱性。由此来看，回购交易可能成为债券市场乃至整个金融市场交易资金不畅的潜在风险点。
基于这些市场特征，笔者构建了一个债券交易多级网络结构，作为分析债券市场金融稳定的基础框架。这一网络结构包括大银行(对应前文的大型和中型银行)、小银行(对应前文的小型银行)和非银机构(包括证券类、保险类等非银机构和资管产品)这三类主体。
笔者将图3中的资产负债表置于三横三纵的结构内，形成一个九宫格。这一九宫格结构从跨机构和跨市场的角度，展现了中国债券市场流动性传导路径，为债券市场稳定性评估提供的一个分析框架(见图4)。
债券交易多级网络结构的自我演化
在“三横三纵”框架内，债券市场的顺周期行为得以充分展现。当债券价格走高时，赚钱效应促使市场风险偏好上升，机构在资产端扩大债券投资规模，同时在负债端通过回购交易和吸收同业存款等方式增加资金来源，促使债券交易进一步活跃。反之，当债券价格走低时，亏损效应导致市场风险偏好下降，机构主动去杠杆，回购交易和吸收同业存款的资金需求随之减少，促使债券价格进一步下跌。
金融机构的这种顺周期行为，学术研究给出了理论解释。国际清算银行专家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值计价会计准则和风险价值模型的共同作用下，金融机构资产、负债以及杠杆率均呈现出顺周期特征，这一机制显著放大了金融体系的脆弱性。这种顺周期现象在跨境交易中也有所体现。
金融机构顺周期行为往往伴随着回购市场杠杆率顺周期表现。据相关数据以及笔者测算得出，以回购交易金额与回购交易债券结算金额之比衡量的质押率，自2024年起不断走高，表明单只债券涉及更多融入资金，回购市场杠杆率走高。在此期间，债券投资交易较为活跃，债券收益率走低。
债券市场多级网络结构的冲击传导路径
上述自我演化特征主要体现为债券市场和有关交易机构的杠杆率和期限错配情况，这些因素显著影响了债券市场的脆弱性程度。在债券市场运行中，会面临来自政策、市场等多方面影响，这些影响通过市场传导又会引发不同机构、不同子市场之间的连锁反应。值得注意的是，若债券市场的脆弱性较高，如杠杆率较高、期限错配较严重，同等外部冲击将会引发更为显著的风险传染。
以下以四个典型案例，分别展现货币政策调整、财政政策调整、理财产品赎回潮和非银同业存款利率调整等常见场景，在“三横三纵”结构中的传导路径。
案例1：央行加大逆回购投放。由于大银行是央行公开市场操作的主要对手方，这一操作将直接增加大银行负债端的资金来源。由此，大银行将在资产端增加回购市场的资金供给，新增流动性将通过“大银行→小银行→非银机构”的传导路径，增加后两类机构的负债端资金来源。最终，所有机构将提升债券投资意愿。反之，则相反。
案例2：政府债券增发。当政府在一级市场发行债券时，因购买新发债券，金融机构负债端的资金需求上升，回购市场和同业存款市场出现资金紧张，债券发行利率有被推高的趋势。此时，中央银行通常会加大逆回购操作力度以缓解短期资金紧张。这体现了货币政策与财政政策的配合。
案例3：理财产品遭遇集中赎回。这一冲击将直接导致非银机构出现流动性缺口。为应对流动性冲击，非银机构将出售债券，随之引发的债券下跌会进一步加剧赎回压力。在2022年理财产品赎回潮中，债券价格调整和资管产品净值回撤相互影响，引发负反馈效应。与此同时，非银机构还会提取同业存款以应对其偿付需要，银行负债端将承受流动性压力，再加之银行资产端的债券投资也会出现浮亏，对银行的稳定性构成挑战。
案例4：非银同业存款利率调整。2024年12月1日，非银同业存款被纳入自律管理，旨在压缩一般存款与非银同业存款的套利空间，同时降低银行负债成本。短期内，银行负债端面临非银同业存款流失的压力，大银行会缩减回购资金供给，这一流动性压力通过回购市场传递到小银行和非银机构。从短期利率来看，12月初至中旬，7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)由1.6%升至1.8%左右，7天银行间质押式回购加权利率(R007)由1.7%升至2.0%附近。与此同时，非银机构将其存款转投至债券市场，促使债券利率走低。从长期利率来看，12月2日，10年期国债收益率下破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企业债信用利差压缩逾20个基点。短期资金利率与长期债券利率走势相反甚至出现倒挂，正是债券市场多级网络结构面临非银同业存款利率调整时的表现。
四个案例均体现出债券市场流动性风险传导的层级性、跨市场与跨机构的联动性、政策与市场反应的相互作用以及负反馈效应的潜在风险。
首先，所有案例均体现出债券市场流动性风险的传导具有明显的层级性，在“大银行→小银行→非银机构”的流动性层级路径传导中，大银行作为核心节点对市场流动性起关键中介作用，而非银机构是流动性传导的薄弱环节。其次，各案例均揭示了债券市场与其他金融市场和金融机构的紧密联动性。这种跨市场和跨机构的联动性表明，债券市场的流动性风险并非孤立存在，而是与整个金融体系的稳定性密切相关。再次，案例中多次出现政策调整与市场反应之间的相互作用，如货币政策、财政政策及非银同业存款利率调整。这种相互作用体现了政策与规则在维护金融市场稳定中的重要作用，同时也揭示了市场对政策与规则调整的高度敏感性。最后，案例3理财产品赎回潮中出现了负反馈效应，这一效应的存在表明债券市场在面临流动性冲击时可能因自我强化机制加剧风险扩散。
从多角度提升债券市场的稳定性
流动性是金融稳定的核心要素，债券市场的稳健运行在很大程度上也依赖于各类投资者资金来源的稳定性。基于中国债券市场的独特交易特征，本文创新性地提出债券交易多级网络结构，旨在突出跨市场和跨机构之间的相互影响，从而为债券市场的脆弱性评估和风险传染机制提供一个分析框架。
为提升债券市场的稳定性和韧性，未来可从多方面入手：首先，完善数据监测与预警体系，采用分机构、分市场、分地区数据进行实时监测，利用大数据技术分析并设计动态预警指标，及时捕捉流动性风险信号。其次，在债券市场领域探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。宏观审慎方面，密切关注债券市场和金融机构的顺周期行为，合理设计宏观审慎工具，以弱化风险的快速累积。金融稳定方面，完善央行金融机构评级和存款保险制度，督促银行审慎开展债券投资业务，增强风险处置功能，及时阻断流动性风险传染。再次，加强货币政策、财政政策与金融规则的协同，为债券市场平稳运行提供适宜政策环境。最后，鼓励债券市场参与主体积极培育成熟的债券投资管理模式，增强市场整体的风险管理能力。通过这些举措，有望持续提升债券市场的稳定性和韧性，有效应对流动性风险挑战。(中新经纬APP)
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责任编辑：张宁
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